(网经社讯)事件

公司前三季度实现营业收入7.90 亿元，同增50.61%；归母净利润0.96 亿元，同增29.38%；扣非归母净利润0.96 亿元，同增28.72%。

Q3 单季实现营收2.31 亿元，同增44.03%；归母净利润0.27亿元，同增15.31%；扣非归母净利润0.27 亿元，同增13.83%。

Q3 收入同增44%，线上服务合作品牌数持续扩大

公司H1、Q3 收入分别同增53.51%，44.03%，较去年仍提速增长，预计Q3 主业继续扩张，品牌线上服务中营销业务和管理业务均稳健增长，线上分销保持高速增长。

公司品牌线上服务收入2016-18 年CAGR 为34.32%，2019H1实现收入4.07 亿元，占比72.7%。其中品牌线上营销服务收入从201 年的1.92 亿增至2018 年的6.25 亿，CAGR 为48.2%；品牌线上管理服务收入从2015 年的0.25 亿增至2018 年的2.29 亿，CAGR 为110.5%。

营销服务创收主体、深度核心合作伙伴百雀羚今年继续作为线上头部国妆之一表现亮眼。管理服务持续扩大品牌合作矩阵预计渠道覆盖面，根据招股书，18Q4 至今新增管理服务合作品牌及平台包括：欧珀莱天猫超市、佳洁士天猫、黑人天猫/天猫超市、佰草集天猫、芙丽美娜天猫，为前三季度直接带来收入增厚。18Q1-Q3 新增客户如佳洁士天猫、毛戈平天猫、美肤宝天猫等重要品牌合作也带来增量，同时宝洁、伊丽莎白雅顿等长期大客户继续提供重要贡献。

爱茉莉、露得清等重磅合作，助分销业务高增

2017 年公司百雀羚唯品会分销业务转为线上管理，当年分销业务收入同降 68%。但2018 年后公司与爱茉莉太平洋旗下多个品牌（赫妍、兰芝、吕、艾诺碧、梦妆、雪花秀）签订唯品会分销服务合作，分销规模触底反弹，2018 年收入同比大幅增长13倍至1.51 亿。2019H1 同比增长209%至1.51 亿，占比提升至27%。

在新品牌助力下，Q3 预计继续高增。18Q4 至今新增分销业务品牌为露得清唯品会/淘宝/天猫。

2018 年新增内容服务业务，去年和19H1 实现收入690 万元、99.25 万元，现阶段业务主要围绕既有品牌方衍生开展，尚在起步阶段，占比较低。

销售结构变化拉低综合毛利率，费用率略降，现金流情况明显改善

前三季度、Q3 毛利率分别为39.95%、42.17%，同降3.15 个pct、4.43 个pct，主因低毛利率线上分销占比提升。19H1 线上营销和管理毛利率分别为42.35%、64.19%，而分销业务毛利率仅13.51%，拉低综合毛利率水平。前三季度期间费用率同降0.58 个pct 至23.11%，其中销售、管理费用率分别同降0.09 个pct、0.75 个pct至19.14%，3.94%。毛利率下降较多导致业绩增长慢于收入。

Q3 末存货金额1.19 亿元，较年初增加59.51%，主因新增线上营销服务业务以及双十一活动备货所致。前三季度经营活动现金流入净额1.00 亿元，去年同期为净流出109 万元，现金流情况改善主因销售规模提升以及资产周转效率提升。

投资建议：公司系A 股首家电商代运营标的，化妆品行业高景气+电商渠道渗透率持续提升+数字化与年轻化营销趋势，电商代运营行业空间巨大。公司经过多年发展，整合营销、精细化运营能力领先，已形成全链路服务体系，合作品牌数量持续扩张，多品牌综合服务能力不断提升。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为2.1、2.5、3.0 亿，对应PE 分别为64X、53X、44X，维持“买入”评级。

风险因素：线上流量成本越来越高；品牌投入推广效果不及预期；合同到期不再续约风险等。（来源：中信建投证券 文/史琨 编选：网经社）