(网经社讯)苏宁易购8 月29 日发布2020 半年报。2020 上半年实现收入1184 亿元，同比下降12.65%；利润总额-5.38 亿元，同比下降126.44%；归母净利-1.67 亿元（2019 年同期为21.39 亿元），扣非净利润-7.45 亿元（2019 年同期为-31.9 亿元），摊薄EPS 为-0.02 元。报告期每股经营性现金流0.02 元。

简评及投资建议：

公司明确了未来十年由“零售商”全面升级为“零售服务商”的发展战略，以科技为驱动，在供应链、物流、场景上加强基础能力开放，赋能中小零售商。

上半年取得以下良好成效：①补强大快消：家乐福整合初显成效，剔除并购评估增值摊销后盈利近6000 万；自主产品品类由电器扩展到快消，上半年快消、日用百货GMV 增长107%、收入增长82%、占比提升至25%，开放平台非电器商家占比增至87%；②加速推进零售云：上半年净增1340 家至近6000 家，另储备2014 家；③加快物流开放：截至6 月末对外开放仓储物业面积同比增长78%。此外，上半年经营活动现金流量净额2 亿元转正，其中二季度41 亿元。

下半年，公司将持续围绕零售服务商战略进一步夯实全场景运营、全品类发展和服务能力提升，持续加快开放赋能。同时，配套组织建设，持续推进合伙人、利润分成和股权激励三大模式，进一步提高团队的凝聚力和积极性。

上半年收入降13%，全渠道GMV 增5%。公司上半年实现收入1184 亿元，同比下降12.65%，一、二季度各降7.07%、17.38%，二季度降幅较大，主因部分收入未达到满足控制权转移的条件。上半年家电3C 同店下降33.3%，环比一季度42.6%的降幅显著收窄；上半年母婴店同店下降17.53%。1H 经营性现金流量净额2 亿元转正，其2Q 达41 亿元。

公司上半年全渠道GMV 为1941 亿元，同比增长5.37%，其中①线上GMV 增长20.19%至1348 亿元，占比69.45%，其中开放平台GMV 增长63.71%至531亿元，平台非电类商户占比提升至87%，自营GMV 略增2.47%至817 亿元。

②线下GMV 下降17.71%至593 亿元，我们认为同店下降抵消了家乐福的并表增量。

线上继续加强社交社群营销传播，对用户和商品精准投放提升转化；积极促销激活消费需求。上半年新增注册用户数4683 万，6 月MAU 同比增长22.37%，复购率提升，用户活跃度提升，期末零售注册会员数6.02 亿。

门店方面，中国大陆地区净减857 家，中国香港关闭2 家。截至2020 年6月30 日公司拥有各类自营店面2756 家，自营店面积749 万平米，其中自有面积33.08 万平米，通过创新资产运作方式及与大型房地产商合作取得可长期稳定使用的物业172.6 万平米。苏宁易购零售云加盟店5926 家。

（1）中国大陆：高线市场以苏宁易购广场和云店覆盖，低线市场加快零售云布局。

家店3C 店：公司上半年加快了店面调整力度，更加注重一二线市场的“大店”布局，以苏宁易购广场和苏宁易购云店进行覆盖，截至6 月底苏宁易购云店占一二级市场家电3C 专业店（不含商超门店）比例近45%。上半年新开家电 3C 专业店 14 家，关闭213家，期末门店2108 家，净减少199 家。

红孩子母婴店：上半年新开3 家，关闭32 家，期末门店146 家。

苏鲜生&家乐福：苏鲜生超市关闭7 家，剩余在营8 家全部纳入家乐福超市，家乐福超市新开1 家，储备7 家，关闭2 家，期末门店240 家。

零售云加盟店：加强对低线市场商户的赋能，结合当地情况及店面质量对直营店进行置换/关闭、升级改造、直营转加盟等调整，强化对加盟店的考核管理。上半年零售云销售规模同比增长61.2%，新开零售云1563 家，期末门店数5926 家，并储备了2014 家；上半年关闭苏宁易购直营店636 家，期末门店数197 家。

（2）中国香港地区：上半年在中国香港关闭门店2 家，期末门店数28 家。

综合毛利率增加1.33pct 至15.63%，其中受线上收入占比进一步提升的影响，主营业务毛利率减少0.56pct 个百分点至12.15%；因并表家乐福带来相关服务收入和转租收入，其他业务毛利率增加1.89pct 至3.48%。公司预计，随着快消供应链进一步整合，自主产品的发展，以及店面数字化水平提高带来相关服务收入增加，加快平台、物流对外开放，综合毛利率水平将保持稳步提升。

分品类，日用百货收入快速增长，家电3C 受疫情影响而收入降幅较大。日用百货（包括家居、母婴、美妆、百货及超市、生鲜食品等）：收入297 亿元大幅增长82.48%，占比主营收入25.09%，毛利率减少0.89pct 至17.15%。通讯产品：收入287 亿元下降10.47%，占比主营收入24.23%，毛利率减少0.61pct 至3.21%。小家电：收入160 亿元下降20.7%，占比主营收入13.5%，毛利率减少0.37pct 至15.25%。空调收入下降37.79%至101 亿元，占比主营收入8.56%；冰箱、洗衣机收入下降38.46%至94 亿元，占比7.9%。IT 及数码产品：收入100 亿元下降31.76%，占比主营收入8.44%。黑电收入69 亿元下降48.69%，占比主营收入5.84%；物流服务收入13 亿元下降9.1%，安装维修收入9 亿元增长10.11%，其他收入9 亿元下降11.19%。

上半年期间费用率减少0.3pct 至16.25%，其中销管费用率降0.71pct、研发费用率降0.05pct，财务费用增加3 亿元。公司加强成本管控，店面加快结构调整，强化互联网运营能力，提升门店的运营效率；通过精简组织、推进门店、物流的合伙人机制，提高人效水平，尤其是提升人员工作积极性；强化会员运营和精准营销，更加注重投入产出效率。上半年销售费用率11.77%，同比减少0.57pct；管理费用率1.88%，同比减少0.14pct；研发费用率1.04%，同比减少0.05pct。

上半年扣非净利润-7.45 亿元（2019 年同期-31.9 亿元）。上半年归母净利润-1.67 亿元下降108%，其中家乐福上半年收入140 亿元、亏损2.24 亿元，剔除并购时评估增值的摊销盈利5919 万元；苏宁小店上半年收入16 亿元、亏损12 亿元。分季度，公司一季度归母净亏损5.5 亿元、二季度盈利3.8 亿元。公司上半年对5 家物流项目公司推进资产证券化，贡献一次性净利润5.39 亿元，扣非净利润-7.45 亿元（2019 年同期-31.9亿元），其中一、二季度各扣非亏损5 亿元、2.45 亿元。

物流：持续扩建物流基地，加大开放力度。上半年摘牌南京、苏州、西安等5 个城市物流仓储用地，交付使用1 个物流基地，新增扩建3 个物流基地，截至2020 年6 月底，投入运营58 个物流基地，20 个物流基地在建、扩建；同时加大对外开放力度，合作伙伴覆盖家电3C、家居家装、生鲜、百货、母婴、健身器材等多个品类商户，截至6 月末对外开放仓储物业面积同比增长了77.77%。

对公司的判断。公司2020 年开始由“零售商”全面升级为“零售服务商”，以科技为驱动，在供应链、物流、场景上加强基础能力开放，积极对外赋能：①全渠道、多业态：

新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业；2019 年收购家乐福中国和万达百货后，积极协同供应链资源，推进超市到家业务，丰富消费场景；②零售云下沉&赋能：向加盟商开放商品、物流、金融和科技能力，截至2020.06 近6000 家且储备2014 家；③各业务板块独立运营：公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展，科技赋能增效，且具备独立融资能力和空间，集团产业资源丰厚；④优化机制：精简组织，推进门店和物流合伙人机制，提高人效和积极性。

更新盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润各3 亿元、9 亿元和13 亿元。采用分部估值法，2021 年线下业务44 亿元归母净利润给以5-8 倍PE（对应0.15-0.24 倍PS），2021 年线上业务1648 亿元收入给以0.35-0.4 倍PS，所持华泰证券、中国联通、江苏银行等股权市值约66 亿元，以及苏宁金服业务价值约230 亿元，综合合理市值1091亿-1304 亿元，合理价值区间11.7-14.0 元，维持“优于大市”的投资评级。

风险提示。线下改善与线上减亏低于预期；大快消成长和提效的不确定性；各项投资收益的不确定性；竞争加剧。