(网经社讯)3Q20 业绩低于我们预期

良品铺子公布3Q30 业绩：收入19.2 亿元，同比-1.8%；归母净利润1.0 亿元，同比-13.8%，扣非归母净利润同比降28.6%，低于我们预期，主要由于线上及新兴渠道推广导致销售费用率高于预期。

发展趋势

3Q 线上表现疲弱，线下平稳复苏。3Q20 公司线上收入同比-2.0%，主要受天猫平台流量去中心化拖累，同时去年同期基数较大。阿里淘数据显示3Q 公司阿里平台收入跌28%，但7 月降幅最大，8、9 月降幅逐月收窄。

公司3Q20 线下收入同比降幅较1Q 和2Q 进一步收窄至-2.6%，其中华东/西南/华南/其他地区收入同比分别录得20.9%/14.1%/17.9%/20.4%增长，新店拓展顺利（3Q 净增119家）；但华中收入同比仍有14.8%的下滑，主要由于公司对华中地区门店进行进一步优化，门店数较去年同期下降约50 个。3Q20直营收入环比改善明显，同比跌幅从2Q 的23.3%缩窄至5.9%，3Q加盟相关收入同比-0.4%，环比亦有改善。我们预计公司4Q20 线下收入有望进一步复苏。

销售费用率提升拖累3Q 利润率。3Q20 公司净利率5.4%，同比微降0.7ppt，环比2Q 升1.1ppt。3Q 毛利率33.3%，同比微升0.8ppt，逐季改善，其中线上毛利率受益于产品结构优化同比抬升，而线下加盟毛利率则受公司略微下调外卖批发的毛利率水平影响有所下降。

公司3Q20 利润率压力主要来自销售费用端，3Q 销售费用率22%，同比+2.9ppt，主要由于线上平台推广有所变化，以及公司加大对抖音、快手等社交电商的投入所致。考虑4Q19 费用率的高基数，我们预计公司4Q20 费用率有望维持平稳。

新品表现、展店加速与线上改善有望驱动4Q 与2021 年业绩复苏。

我们预计4Q 公司线上收入有望迎来改善，在流量平台去中心化趋势下，公司采用站外引流站内、精准营销、打造大单品爆款等方式提升线上复购率，改善收入增速。同时我们预计公司亦将发力多个线上平台以及抖音、快手等社交电商、发展私域流量以对冲单一平台调整压力。

我们预计4Q 线下收入增速有望进一步复苏，主要受益于门店拓展和线下顾客消费需求的复苏。另外根据我们草根调研，公司细分市场子品牌表如儿童零食 “良品小食仙”和女性健身代餐品牌“良品飞扬”受益于精准的消费者定位，上市以来表现良好，我们预计未来有望贡献额外收入增量。

盈利预测与估值

公司当前交易在52.2 倍2021 年市盈率。考虑到公司线上业务发展不及预期及销售费用高于预期，我们下调2020/21 年盈利预测9.7%/8.5%，相应下调目标价10.3%至70 元，对应58.8 倍2021 年市盈率和12.5%上行空间。维持跑赢行业评级。

风险

新冠疫情持续发酵、行业需求变化、成本波动、食品安全风险。