(电子商务研究中心讯)　　上海钢联 (300226)4月12日发布年报。2012年收入9.5亿元,同比增173%,净利润3526万元,同比下滑9%,合EPS约0.44元,和此前业绩快报一致。公司拟10送2转3股派0.5元。

　　点评

　　剔除钢银后收入下滑0.5%,但考虑到递延因素,实际收入下滑14%。由于收费和服务周期的不一致,B2B电子商务公司通常采用递延法进行收入确认,公司2010年底递延至2011年的收入有6683万,2011年底递延至2012年的收入达到8250万,到2012年底可递延至今年的只有6991万。因为2012年递延进来的多、递延出去的少,从实收角度考虑,收入应下滑14%左右。这14%的下滑主要是因为华东地区广告下滑导致,华东区报表收入下滑10.6%,若扣除递延因素,预计实际下滑幅度在25%左右,而且是毛利率较高的广告业务。

　　成本费用存在刚性,收入增速下滑导致利润下滑速度更快。我们关注钢联本身的情况(扣除钢银的钢贸融资服务),从下表的数据可看出,在权责发生制基础上收入基本持平,但由于成本和费用分别增加11%和2%,导致经营利润直接下滑24%。最关键的因素在于,在钢铁行业极不景气的情况下,钢联并没有采取收缩的战略,仍然是保持了适度的规模。截至去年底员工人数926名,只比2011年少了8人。同样,这也是导致公司今年Q1净利润大幅下滑的原因,在收入尚未有大起色的情况下,由于人员支出存在刚性,利润会受到较大影响,我们预计Q2应该存在同样的压力。

　　但需要强调的是:(1)在行业景气度较低时若收缩,将带来未来可能的更大损失,我们认为公司坚持维持规模的策略是正确的;(2)无论是作为一家数据公司还是服务公司,公司2011年18%的经营利润率都非常低,而这一数字在2012年行业低景气度打击下又下降到14%,严重偏离行业平均30%左右的水平。公司所做的投入很多是以5-10年为目标,也直接导致了当期的利润率较低,我们认为当前的利润情况并不能反映公司实际的水平。

　　今年公司面临的困难包括:(1)广告业务目前仍没有明显起色;(2)去年递延到今年的收入只有7000万,今年的起跑线就比去年要低;(3)新业务,包括钢银、数据终端,都在摸索期,今年能否如期贡献收入存在一定不确定性;(4)公司搬入新址后,办公楼折旧成本会拖累利润。

　　盈利预测与投资建议

　　预计公司2013年、2014年EPS为0.45元、0.67元,对应2013年估值为26倍。由于显而易见的困难,公司近期仍无估值优势。但我们建议长期投资者可以在公司业绩低迷、估值认可度欠佳时买入(现市值9.3亿);而注重中短期的投资者则可关注钢联母公司现金流量表的变化,来提前判断公司业务可能发生的拐点,把握更好的投资时机。仍维持对公司“买入”的评级,按照2013年30倍、2014年25倍,目标价区间13.55-16.77元。

　　主要风险:钢贸行业景气度持续低迷对广告存在的负面影响超预期;数据终端、钢贸融资服务拓展进度;公司搬迁办公地址后带来新的额外成本费用压力。（来源：海通证券 编选：网经社）