(电子商务研究中心讯)　　事件:上海钢联9月13日公告,以自有资金1200万元投资杭州高达软件10%股权。高达软件为大宗商品行业提供供应链管理软件、电子商务平台软件以及社区网站软件,主要产品为GoldenERP,公司积累了大量的钢贸商、钢厂以及仓储客户。2012年收入4843万元,净利润711万元,本次增资对应2012年静态PE约17倍。

　　由于高达利润规模并不大,公司参股比例也不高,本次投资目的主要是为了产业链上的协同。在钢铁产业链上,公司主要提供产业资讯、数据服务,并逐步向电子商务平台拓展;高达则主要为钢贸商等企业提供ERP等企业信息化解决方案,并积累了大量的企业客户。二者本身客户就有较大的重合,对钢联而言,目前开展的钢贸网上现货交易平台如果能与钢贸商客户的ERP系统对接,则有利于业务的快速推进;对高达而言,也期望能从钢联服务的钢贸商、仓储等客户中导入新的资源。公司在今年4月已经与高达签署过战略合作协议,本次又引入股权上的关系,双方协作有望更进一步。

　　本次合作应是公司钢材现货交易推进战略中的一环,上海钢联(300226)在最近2个多月的时间内,由10亿市值迅速上涨至40亿市值,我们认为是市场终于开始积极看待公司的价值。我们整理了包括公司半年报以及钢厂专卖店的相关信息,和对公司估值的思考,藉此进一步探讨公司价值。

　　半年报情况:

　　公司8月23日公布2013年半年报。公司2013年H1收入6.3亿元,同比增长61%,主要由钢材交易服务收入5.4亿元,同比增88%贡献,其余会员、广告等信息服务收入8744万,同比下滑14%;净利润1108万元,同比下滑39%。

　　Q2经营情况出现恢复性增长,预计Q3净利润增速将大概率转正。Q2除钢材交易服务外收入4725万,同比下滑11%,较Q1约18%的下滑有所收窄。但主要是因为公司在收付实现制下不能将当期现金收入立即全部确认,事实上公司Q2的业务出现明显的恢复性好转,Q2母公司销售所得现金4666万元,环比增加29%,同比增加7%,母公司预收款也从Q1的上升6242万上升到6881万,结束了去年以来连续多个季度的下滑趋势。考虑到去年下半年的低基数和目前公司的业务状态,预计Q3单季度净利润增速将大概率转正。

　　公司近况点评:

　　半年报的信息在公司前期的业绩预告中早已体现,也并不是市场关注的重点,市场更关注的是,作为钢铁行业的无可争议的原创数据提供商,如何在拥有行业内最具价值数据的基础上,将自身的数据、行业地位转化为新的盈利模式。

　　公司拥有行业内最具价值的数据。无需赘言,公司所统计的钢铁价格数据几乎写在每一笔国内钢铁交易的合同上,作为交易的基础。公司的原创信息数量占全球90%的钢铁数据、芝加哥商品交易所可以选公司的数据作为指数构建标准、公司编制的指数可以提前一个半月预测PPI指标……

　　公司是TMT行业中几乎唯一一家不用分析市场竞争结构的个例。公司所获取数据的方式在行业里是独一无二的,由700多名数据采集人员依据严格标准人工统计,这一统计方式的竞争壁垒几乎是无法逾越的,竞争对手哪怕想转载公司的数据,都需要100-200人专门从事数据整理工作,更不用说从头做起,再试图和钢贸商建立信任关系了。

　　具备了这些前提条件的公司,目前面临的困难是钢铁行业的长期低迷造成主力广告主和付费用户钢贸商较差的购买力,但行业跌入谷底的同时也为公司带来了契机,那就是钢铁的现货交易。

　　原有钢贸模式存在的背景。多年来,钢贸行业一直采用多级代理、贸易商垫付的模式。在这个过程中,贸易商承担了钢价波动的风险。但当时的背景是钢材价格涨多跌少,且钢贸商利用钢铁质押强大的融资能力,通过反复质押等不规范的方式获得大量贷款,进一步投资到回报更高的领域,也没有人对行业的模式提出更多质疑。

　　原有钢贸交易体系遭遇重大挑战。但过去几年来钢铁价格的单边下跌,导致传统钢铁信用体系崩溃。银行不愿意再贷款给钢贸行业。原先贸易商在囤货,而现在既没有资金来源又要承担钢价下跌的风险,就只剩下有实际交易需求的钢贸商按需采购。同时失去了贸易商蓄水池的作用后,钢厂也感受到资金压力,尤其是中小钢厂。整个行业的信用、交易体系都在崩溃,原先沉积在这一体系中庞大的利益链条也出现瓦解,对于钢贸商而言,首先思考的不是再能赚多少钱、需要多少成本,而是和谁做生意不会被骗;对于钢厂而言,原先能够帮助其大量出货的代理不见了,突然失去了其资金支持,反而需要面对终端很分散的需求,无力招架。

　　钢联模式提供新解决方案。此时上海钢联开始迅速切入的钢厂现货平台业务,就是提供一个第三方的接入,钢厂把货放在钢联的平台上,贸易商下单后,按照电子交易合同标的物的全额货款约定,将货款支付给钢厂,钢厂收到货款后,会立即在平台上做收款确认。与此同时,钢贸商通过交易平台提交《提货单》,钢厂将根据《提货单》生成相应的《放货通知单》,通知仓库放货,最终钢贸商根据《提货单》到相应仓库提货或办理过户手续(事实上,卖家未必是钢厂,贸易商也可以成为卖家)。在这个过程中,钢联把原本互不信任的几方联系在一起,通过自己的专业能力(本身的资讯业务就是询价、盘库,去年一年钢银又进行了钢贸融资服务的直接尝试),遴选出真正需要交易的贸易商、可信的仓库、物流和需要打开渠道的中小钢厂接入,使得信息尽可能透明、高效,并保证这一过程交易的安全性。

　　交易量是关键,盈利模式水到渠成。大钢厂的经销商体系一定是更稳定的,他们宁愿承担一部分的亏损,也不愿意放弃大合作伙伴经销商的资格。相比而言,中小规模的钢厂以及民营钢厂及相关的经销商就更有危机意识。钢联会从这部分作为突破口,“农村包围城市”。粗略估算,非重点大中型钢铁企业的钢产量占行业的20%左右,意味着1.5亿吨左右的产量。目前平台每天的交易量在网站上公布,波动较大,从300-3000吨都有,仍在普及阶段。现在接入了17家钢厂,对钢厂而言,只要放在网上的货卖完了立即就会挂上新的,我们估测,如果一家钢厂推成熟,1000吨/天应该是一个可以努力的目标。平台的量起来是后续各项服务实施、商业模式的基础。

　　在整个交易体系中,钢联的服务形成了一个闭环:钢厂接入钢联(指定供货商),仓库接入钢联(指定仓库),贸易商接入钢联,这时再给接入的银行做服务(指定银行),相当于采购、融资、支付都在钢银平台上进行。钢厂是向平台缴纳保证金的,如果他违约,钢联会通过缴纳金来做赔付,贸易商的贷款购得的钢材是放在指定仓库的(做征信系统),销售回款后第一时间还银行的借款。通过这样的一个闭环,公司钢贸贷款的专业风险监控能力对于银行而言就有价值。银行贷款给钢贸商年化利率高达15-20%,从中可以向银行收取一部分服务费。此外,平台若放量后,对仓储、物流、甚至钢材的加工等环节均有贡献,也均有望衍生出盈利模式。

　　盈利预测与投资建议:

　　采用信息服务行业可比公司单位员工市值作为估值方法,公司此前价值被明显低估。因为除非是类似腾讯、阿里巴巴这类ToC的互联网公司,这些以ToB为主信息服务类公司单员工产值应该存在一个合理区间,太高会超越个人能力限制,但太低又不符合企业效率。软件外包最低,为人均255万元,行业应用软件最高,为人均535万元,其余系统及软件集成类公司人均市值510万元、基础软件服务人均市值384万元,而包括蓝标、省广等广告营销公司的人均市值为660万元。

　　钢联是因为行业的低迷和自身过多的投入布局造成短期的盈利情况较弱。公司钢铁事业部门是盈利的最主要来源,约40%的员工创造了80%的收入,这部分员工创收能力甚至强于广告营销类公司;其余50%多的员工均在布局中的新业务上,包括铁矿石、煤炭等横向领域,创收能力较弱甚至会拖累总体利润。市场此前不仅没有考虑到这部分业务的价值,反而因为整体较低的利润水平而给予了公司较低的估值。

　　考虑到公司历史上花了数十年才成就今天在钢铁行业的地位,而这些领域也才布局了3-5年,其中铁矿石、煤炭等已崭露头角,我们认为不应该忽略新业务布局的创收潜力。谨慎起见,按照新业务营收能力是钢铁部分的40%估算,则上海钢联近1000名员工应对应40亿市值,合人均432万元(低于软件服务行业平均值478万元),合每股33.33元。

　　历史上,公司一手改写了整个钢铁市场的价格发现机制,其原创的钢材价格影响着几万亿的交易额;当前公司再一次站在改写行业进程的节点,且通过和交易的直接关联,实现的正是所有B2B电子商务公司所梦寐以求的愿望,更有可能从此改变多级代理的钢贸渠道模式。我们假设公司接入30家钢厂并且平均每家日交易量500-1000吨,则年化交易量在375-750万吨,交易额在150亿-300亿。无论是面向银行、仓储还是物流,作为一家互联网服务公司,几百亿级别经手的流水一定可以创造出相应的服务价值。可将钢铁现货交易业务视为一附加的看涨期权,按照150亿交易额年化0.5%的服务费计算,贡献利润有望达到5000万,相应可带来15亿市值的提升。

　　我们乐观看待公司未来在这个市场的突破,但鉴于目前实际工作的推进仍存在较多关键节点的问题有待解决,我们暂时维持公司2013-2014年EPS预测分别为0.30元和0.46元。我们认为公司目前阶段合理的市值应在40-55亿元,在此基础上,视钢材现货交易的进度来判断进一步向上的空间,维持“买入”评级,目标价区间33.33-45.83元。

　　主要风险:钢银现货交易、数据终端等服务实际拓展进度。(来源：海通证券股份有限公司 文/刘佳宁白洋 薛婷婷 编选：网经社）