(电子商务研究中心讯)　　摘要：今年以来阿里巴巴启动IPO之后，上市地点的选择引发了一些争议。马云等管理层为保持公司控制权而设计的“合伙人”制度与香港资本市场“同股同权”的理念发生了冲突。在美国市场上，“双重股权结构”被允许存在，与美国发达的集团诉讼制度、财务监管和信息披露制度，以及以机构投资者为主的投资者结构是分不开的。本文的主要结论是，成熟市场的多元化股权的制度安排，是以健全的保护中小股东权益制度、以及较完善的市场约束机制作基础的，这是其重要特色。多元化的股权制度安排对鼓励创新创业型企业上市，增强其资本市场的吸引力和竞争力有很大帮助。

　　一、阿里巴巴上市事件

　　近日，阿里巴巴集团开启IPO，原本预计于2013年底或2014年上半年登陆资本市场。出于董事会控制权和估值问题的考虑，阿里巴巴更倾向于在香港上市。但直至今日，阿里巴巴仍未最后确定上市地点，在美国和香港之间犹豫不决。公开资料显示，截至2011年底，马云私人持股约7.43%，加上其余七名管理层成员共持股10.38%。而雅虎及软银两大外资股东各持有约24%和36.7%的股权，高于马云的持股比例。为了掌握公司控制权，马云及其管理团队通过特定的股东协议，利用总计10.38%的股权在董事局控制了至少50.1%的投票权。但这种私下订立的协议在上市后需要符合上市地的监管法规。

　　根据《香港交易所上市规则》中主板交易规定第8.11款，“新申请人的股本不得包括下述股份：该等股份拟附带的投票权利，与其于缴足股款时所应有的股本权益，是不成合理比例的B股(B Shares)。本交易所不会批准上市发行人已发行的新B股上市，亦不会允许上市发行人发行新B股(无论该等股份寻求的是在本交易所或其他证券交易所上市)”。也就是说申请在港交所上市的公司，股票需要同股同权；未来不能发行具有“更高投票权”的股份；公司之前发行的B类普通股，不能交易。根据香港《公司条例》114A“会议与表决有关的一般条文”中第e款规定，“如原属一间有股本公司，一名成员每持有一股股份或每持有价值$100的股额，即有票，而在任何其他情况下，每名成员均有一票。”换言之，香港提倡的公司治理基本思路是“一股一票”。马云等管理层原有的私下协议在上市后可能不被认可，想要继续获得公司控制权需要其他方式。

　　2013年8月，《香港经济日报》报道：阿里巴巴向港交所提交“合伙人制度”建议。如果港交所同意这个方案，就意味着它允许包括马云在内的“合伙人”在公司上市后提名半数以上的董事，其目的是保证管理层对公司的控制权。马云在发给员工的内部邮件中介绍了“合伙人制度”的一些情况。这一制度是从2010年开始运行的，每年选拔新合伙人加入。他们必须“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力”。经过三年试验，阿里巴巴目前拥有28名合伙人。马云说，“这个机制将传承我们的使命、愿景和价值观，确保阿里创新不断，组织更加完善，在未来的市场中更加灵活，更有竞争力。同时，我们也希望阿里巴巴合伙人制度能在公开透明的基础上，弥补目前资本市场短期逐利趋势对企业长远发展的干扰，给所有股东更好的长期回报。”但“合伙人制度”的实质是允许部分股份的表决权超过其他股份，这与香港“一股一票”的公司治理原则相悖。

　　总体来说，阿里巴巴如果准备在香港上市，有两个途径可以选择。

　　一是让“合伙人制度”获得港交所的豁免。《上市规则》原则上不允许双重股权，但在港交所同意或者在港上市前已经具有双重股权结构的情况下，可以给予豁免。根据媒体的一些报道，阿里巴巴与港交所主要的分歧在于双方未能就“合伙人制度”是否符合投资者利益保障原则达成共识。港交所行政总裁李小加先后发表了两篇文章，阐释了他对阿里巴巴上市事项的一些考虑。他认为，“‘创新型’科技公司在好的制度设计下，控制权与公共股东利益可以调和，制度设计的关键在于创始人的控制权大小必须与市场的制衡和纠错机制相匹配，以减少创始人因错误决策或滥权对公司和其他股东带来的损失”，“如果公司要求的改变‘有限、适度而且平衡’，又能根据香港现行整体上市机制的条文规定或精神合理地处理，豁免或者批准都可以斟酌。另外，监管者需要为将来寻求类似待遇的其他上市申请人划定一条清晰的法规界线，并仔细阐述划定这一界线的原因”。他还特别强调了“当‘公众利益’与港交所股东利益之间发生冲突时，我们永远要把公众利益放在第一位。”

　　但阿里巴巴的方案已经超出一般IPO申请的范围，豁免也并非港交所可以单方决定。根据港交所与香港证监会之间签订的《管限上市事宜的谅解备忘录》，港交所提出的对上市规则的修订、对任何一般效力的豁免以及对任何可能引发争议或者敏感问题的创新做法，香港证监会有权批准或否决。而香港证监会更倾向于规则面前人人平等，它表示对于任何会被视为对阿里巴巴作出豁免，使其不需遵守现行上市规定的改变，香港证监会都将予以否决，其中包括允许阿里巴巴采取合伙人架构上市的建议。

　　二是修改法规，包括香港现行的公司法例和证券期货法例，允许“双重股权结构”，这样阿里巴巴的方案就不会和基本原则相冲突了。对此，李小加表示“如果我们考虑修订上市政策及规则，应该根据修订幅度的大小选择相应的审慎程序来推进。轻微的改动也许只需监管机构行使酌情权；而稍大的变化则需要事先向业内人士进行一些“软咨询”(Soft Consultation)使决策更周全；更大的改革则必须经过全面市场咨询，有些甚至需要经过立法程序”。阿里巴巴的方案显然属于比较大的改革。据港媒报道，港交所近期召开了上市委员会季度政策会议，决定推动双重股权结构方面的公众咨询工作。而对于修改规则持反对意见的香港财经事务及库务局局长陈家强则公开表示，香港《上市规则》不能设有双重股权，为了保障投资者权益，必须坚持“同股同权”的原则，“股本权益与股本的经济价值应该一致”，容许上市公司以双重股权上市在海外也并非主流。他还重申，政府的原则是保护香港投资者，一方面希望竞争能够促使市场发展，但不会因为竞争而降低监管标准。

　　目前，阿里巴巴已暂缓上市计划，等待港交所就上市公司股权结构的咨询结果。从这一事件中，我们看到了双重股权结构和同股同权原则之间的冲突。我国《公司法》第127条规定，股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。也就是说，我国奉行的也是同股同权原则。随着创新型科技公司的大批涌现，我们也可能遇到类似问题。面临选择之前，有必要先了解一下这两种制度各自的优势和劣势。

　　二、双重股权结构与同股同权原则

　　(一)双重股权结构

　　1、双重股权结构的含义

　　双重股权结构(Dual Class Structure)，即所谓的A/B股架构，是指同一企业在市场上发行两种级别的普通股，B类股份的附带权益优于A类股份，如投票权，前者每股的投票权一般是后者的7-10倍。持有A类普通股的一般是公众投资者，持有B类普通股的一般是创业者、高管、公司员工和一些早期投资人。A类普通股无法转换为B类普通股，B类普通股经过一定的程序或者直接转让，自动转化为A类普通股。B股通常不能进行公开交易。这种架构确保部分股东(创始人和高管)通过拥有更高的投票权对股东大会的决策产生决定性影响，从而保证其对公司的控制权。美国《示范公司法修订本》§6.01a条款对公司发行多种股票以及各种股票相应的权利作出了规定。

　　2004年之前，美国大部分上市公司采用的是单一股权结构，少数双重股权结构的公司主要集中在家族控制的媒体行业，其理论根据是，新闻的真实和客观是至关重要、不容干涉的。例如《纽约时报》公司(NYT)，奥克斯(Adolph Ochs)家族信托掌握着大约90%的投票权，控制了董事会70%的席位，可以在不经过A类普通股股东投票的情况下推出任何政策。2004年，Google公司的IPO使用了双重股权结构。此后有众多的高科技企业采用这一模式。

　　据统计，约有6%的美国公司采用这种股权结构，其市值约占美国股市总市值的8%。双重股权结构在加拿大、丹麦、瑞士、挪威、芬兰、瑞典、意大利、墨西哥、巴西较为普遍，而在英国、法国、澳大利亚、南非和智利则不多见。根据法律，印度允许双重股权结构，但据Data Stream数据库显示，尚未发现印度存在任何双重股权结构的公司。

　　2、双重股权结构的优点和缺点

　　根据美国的经验，科技创新型公司的创始人通常对公司具有极大的影响力和控制力，他们更愿意采取“双重股权结构”。如果资本市场允许这样的股权安排，将对创新创业型企业更具吸引力。双重股权结构的支持者称，这种股权结构有利于公司的长期发展。对于一般公司而言，股东和管理层大多只关注公司短期业绩但忽视长期发展。双重股权结构可以使公司高层关注公司长期目标，不必为短期效益波动而过度分心。一个典型的例子是苹果公司，由于其股权结构没有保证创始人乔布斯对公司的控制权，导致乔布斯在1985年被解除职务，其后的领导者过于追求短期利润，最终使苹果业绩下降，股价大跌。

　　此外，双重股权结构还可以防止恶意收购的发生，这样的公司治理安排保证了控制权的稳定性。就公司业绩而言，目前的研究还不能说明双重股权结构公司相比单一股权结构公司而言具有明显优势。

　　但是，双重股权结构存在一个根本性的缺陷，它和现代公司治理结构的理念不符，不利于股东权益保障，容易导致独裁管理的发生。2011年11月4日，Groupon在美国纳斯达克上市。在上市时Groupon采取了双重股权结构，公司的创始人们掌握着100%发行在外的B类普通股，还有大约33.5%的A类普通股，这也就意味着，他们控制了公司约57.4%的投票权，牢牢掌握了公司的控制权。但是，到了2012年3月，Groupon宣布，他们之前未能拨出足够的资金来应对超过预期的消费者退款，因此必须重新发布第四财季的业绩数字。此后，股价下跌了15%左右。Groupon的审计师安永还宣布，除了财报再发布问题外，他们还发现“公司的内部控制上存在着实质性的虚弱”。纽约一家研究分析公司认为，Groupon的首席财务官应该对眼前的状况负责，引咎辞职。但由于Groupon的创始人们控制着大部分表决权，股东没有办法要求首席执行官解雇首席财务官，更不可能更换首席执行官。

　　一些学者研究发现，超级投票权(B类普通股)可能在某种程度上对公司治理产生负面影响：造成控制权偏移、小股东失去话语权、外部控制权市场无法发挥监督作用(例如敌意收购)。其他研究还发现，内部人士掌控公司的绝对控制权会削弱公司业绩，因为他们宁愿承受更多的负债，也不愿通过发行股票的方式稀释其控制权；这类公司的CEO享有更高的薪酬，而股东的资本回报率相对较低；这些公司还常常浪费资金去追逐那些对于实际控制者个人(而不是股东)来说意义重大的目标。在实践中，科技创新型企业的创始人往往对现代企业的管理缺乏经验，或不能随着时代的变化、技术的进步而作出调整，从而影响公司业绩。其结果往往是公司运营情况不佳，市场以股价下跌的方式作出反馈，这也是双重股权结构的一个弊端。

　　总而言之，当大部分表决权由一小部分内部人士或者创始人掌握时，确实会导致一些管理问题的出现。即使是股权文化比较发达的美国，也无法避免此类问题的发生。投资者渴望获得投资回报的心态，促使其接受这种削弱股东权利和董事会责任的治理结构。因此，监管者的职责就是通过一系列制度设计来保护投资者免于或者较少受到这种结构可能带来的不良影响。

　　3、美国允许“双重股权结构”的市场环境

　　美国拥有发达的集团诉讼制度、财务监管和信息披露制度，而且主要以机构投资者为主，能比较有效地制衡大股东。根据公开报道，Google计划通过派发没有投票权的C类股票的方式向投资者分红。作为股东的布罗克顿养老金理事会(Brockton Retirement Board)对Google发起了集团诉讼，认为该项计划为公司创始人拉里·佩奇(Larry Page)和谢尔盖·布林(Sergey Brin)提供了更大的控制权，对其他股东不利。今年6月，双方达成和解。根据和解协议，若C类股与A类股的价差达到1%，Google将为这些新发行的C类股持有者支付现金或股票补偿，并要求佩奇和布林在出售C类股的同时出售B类股。

　　另外，在美国，对董事提名的要求十分严苛，上市公司通常会设立独立的提名委员会，委员会成员原则上必须包括独立董事。而且，美国目前也没有与所谓“合伙人制度”类似的先例。

　　(二)同股同权原则

　　同股同权或一股一权原则，也被称为一股一票原则，其内涵为:股东的投票权应当与其持有的股份比例相同。具体包含两个意思，其一，每一股都享有一个表决权;其二，不允许一股享有多个表决权。一些学者认为，表决权与股东在公司中的经济利益必须相同，否则在公司管理层面，将产生不必要的代理成本。一股一票原则是股份平等原则在表决权领域的体现，如果股份所蕴含的表决权不平等，会割裂或削弱股东的表决力与公司盈亏之间的正比例关系，难以从股东个人利益的角度建立谨慎的内在约束机制，并最终实现股东的投资目的，即公司的存在价值。

　　同股同权体现了“公开、公平、公正”的市场经济基本原则。但它却侵害了“契约自由”的法律精神，限制了不同类别的股东通过契约合同来调节彼此之间利益关系的权利。有学者从法律关系角度进行分析认为，公司法属于商法，调整的是商事组织(公司)的行为规范；合同法属于民法，调整的是平等民事主体(股东)的行为规范。两者所调整的法律关系不一致，但并行不悖。而“股份”、“股东”、“股东权利”属于民法的范畴，应当遵循合同法中“契约自由”的理念。因此，公司法作为商法，规定“同股同权”原则来限制股东权利，显然是不合适的。

　　从立法情况来看，各国并没有普遍将一股一票原则作为强制性规定出现在公司法中。有的国家对公司发行股份的种类不作强制规定，公司可以根据具体情况，通过股东大会决议或公司章程，发行任何种类投票权的股份；有的国家虽然不允许超级投票权的存在，但也保留了一定的弹性，允许发行无投票权的优先股。由此可见，一股一权并不是所有国家普遍遵行的刚性原则。

　　三、初步思考

　　从阿里巴巴事件可以看出，在香港监管者眼中，管理层对公司的绝对控制所隐含的风险，超过了公司可能给投资者带来的经济利益。但从“契约自由”的角度又不应对股东之间的协议安排作出刚性要求。因此，一个国家的公司法不应对股权结构安排做出强制性规定，而应规定为赋权性的或者补充性的，其努力的方向应该是建立健全保护中小股东权益的制度，消除因发行不同表决权股份而对公司治理带来的消极影响。

　　(一)没有必要将同股同权原则作为公司法中的强制性规定

　　强制性同股同权原则的弊端是，它限制了市场主体意思自治的空间，当事人不能根据公司具体情况作出更适合其发展的交易安排。如果同股同权不能保证在绝大多数情况下都能为公司带来高效率，那么，这种刚性将迫使一些公司放弃其他更高效率的交易安排。公司的情况千差万别，许多制度在一些公司是高效率的，在另一些公司可能并不适合。同股同权的刚性原则会造成公司股权结构的僵化，缺乏弹性的股权结构不利于公司发展。

　　我国《公司法》第132条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。由此可见，我国在制定《公司法》时，已经考虑为优先股等不同表决权股份的发行预留空间。

　　(二)通过完善投资者保护制度来消除双重股权结构的弊端

　　发行超级投票权股份对公司治理的消极影响主要来自于管理层对控制权的“固化”，这种固化使控制权滥用的风险增加。针对这一问题，公司法已有一些制度来遏制这种倾向，以减少控制权集中的代理成本。其中包括派生诉讼制度、独立的审计制度、独立董事制度等等。另外，大部分国家还有一些特殊的规定，例如分类表决制度、对发行无投票权股份占总股份比例的限制等，这些规定都在一定程度上降低了控制权滥用的风险。

　　成熟的监管理念认为，公司治理的制度设计在很大程度上决定了股东，特别是非控股股东或少数股股东的权利。这类股东很难参与到关于控制权的博弈当中去。所以，一般来讲，监管规定主要涉及如何加强对投资者利益的保护、强调少数股东的权利。这方面的保护措施都是由完善的信息披露，以机构投资者为主的投资者结构，严格的监管和法律法规，以及集团诉讼文化等要素共同构筑起来的。

　　(三)在新兴市场引入双重股权结构，鼓励创新创业型企业发展

　　当创新创业型企业还处于成长阶段时，需要具有领导能力的管理层，带领公司发展成为行业领先的一流企业。在这一过程中，管理层需要拥有完整的经营权和管理权，避免由于决策程序的迟缓而失去商机，或者由于股东与企业发展的理念不一致而造成的掣肘。在美国，优先股被视为风险投资领域的最佳金融工具，在创业企业融资中被广泛使用。为了获得高速发展所需要的大量资金，这类企业会选择登陆资本市场。但同股同权的要求会稀释他们的控制权，降低资本市场对这类企业的吸引力。引入双重股权结构可以解决这个问题，让创新创业企业不至因放弃资本市场融资计划，而错失企业的最佳发展机会。在新兴市场，这一点具有更加重要的现实意义。

　　我国在发展多层次资本市场的过程中，应当赋予企业更多的自治权，并根据市场发展的实际情况，以及不同市场上市/挂牌公司的特点，制定符合公司发展阶段和实际需要的治理要求，既发挥公司自主经营的积极性，又能通过适度监管保护社会公众利益。

　　附件：阿里巴巴事件回顾

　　一、阿里巴巴回购雅虎股权(2010年)

　　2003年，阿里巴巴创办淘宝网，进军C2C市场。2005年8月11日，雅虎与阿里巴巴签署合作协议，雅虎以10亿美元加上雅虎中国的全部资产，获得阿里巴巴40%的股权，开启了“雅巴合作”的大门。2010年，雅虎仍持有阿里巴巴39%股权且无意出售。

　　根据2005年签订的合同，2010年10月之后，雅虎投票权将增加至39%，成为阿里巴巴真正的第一大股东；雅虎在董事会的席位可以由原来的一位增加至两位，与阿里巴巴管理层委任的董事数目齐平，但马云在阿里巴巴只要持有一股，就有权指派一名董事；同时，“马云不会被辞退”的承诺也将到期。这些即将生效的条款可能导致马云对阿里巴巴控制权的削弱甚至丧失。

　　从2008年开始，阿里巴巴一直在试图回购雅虎所持有的股权，但始终未果。2010年12月，雅虎首席执行官巴茨表示不会进入阿里巴巴董事会，控制权之争才暂告一个段落。

　　从上述事件可以看出，股权结构和董事会席位在很大程度上决定了公司的控制权，但股权所对应的投票权以及可以委任的董事数量，可以通过协议做出特殊安排。这种安排是基于公司战略发展的需要，以及股东之间博弈的结果。

　　带*的投票权在2010年10月之前归马云等管理层，10月之后归雅虎

　　二、支付宝股权转让(2011年)

　　2011年5月，阿里巴巴将旗下支付宝的所有权转让给马云控股的另一家中国内资公司(浙江阿里巴巴电子商务有限公司)。雅虎提交给美国证券交易委员会(SEC)的一季度财报(10-Q文件)显示，阿里巴巴对支付宝的重组是为了尽快获得监管部门的牌照。2011年7月29日，阿里巴巴、雅虎和软银，就支付宝股权转让事件正式签署协议，支付宝的控股公司承诺在上市时给予阿里巴巴一次性的现金回报，回报金额为支付宝在上市时总市值的37.5%(以IPO价为准)，金额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。

　　马云在针对“董事会是否同意支付宝控制权转移”这一问题时提到，阿里巴巴董事会四名成员杨致远、孙正义、蔡崇信和他本人在三年前已经开始讨论支付宝控制权问题，董事会在2009年7月24日形成纪要：授权管理层采取措施获取支付牌照。但并没有正式的董事会决议。马云表示，支付宝股权转让不完美但是正确。

　　马云对控制权的执着多过对股权的重视，马云及其管理团队一直牢牢掌握着阿里巴巴的控制权，由此形成了弱势董事会、强势管理层的格局。这为马云在支付宝股权上的操作提供了空间。支付宝事件提出了一个问题，马云作为核心管理人员，对公司的价值有重大贡献，在保证其对公司经营的绝对控制，和遵循现代公司治理结构之间存在矛盾，如何平衡是需要考虑的问题。

　　三、阿里巴巴发收购雅虎及股权回购(2011-2012)

　　2011年10月，银湖资本、黑石集团、德太投资发起了新一轮对雅虎的收购大战。据报道，联手阿里巴巴的黑石集团、贝恩资本，以及阿里巴巴的股东日本软银计划以约250亿美元的报价整体收购雅虎。雅虎持有阿里巴巴39%的股权，是阿里巴巴第一大股东，马云不希望看到其他机构通过收购雅虎而成为阿里巴巴的操纵者。

　　阿里巴巴收购雅虎的挑战在于，会面临美国外国投资委员会(CFIUS)的审查。按照美国《外国投资与国家安全法》的规定，外国企业收购美国企业，将面临CFIUS的审查。

　　该委员会由美国财政部授权，审查企业的涉外交易，以及对美国国家安全的影响。而且美国政府对中国企业的收购行动一向持严格的审查态度，CFIUS曾否决了中资企业的多项收购案。2005年，中海油以185亿美元收购美国的尤尼科石油公司，CFIUS审查后认为危害国家安全，美国国会通过法律手段迫使中海油最终放弃；2010年，华为公司以200万美元收购美国3leaf公司专利，CFIUS同样认为威胁到国家安全，最终华为撤销收购。阿里巴巴作为一家中国企业，其运作的独立性问题及美国雅虎用户的隐私问题，都可能成为收购行动的羁绊。而且，之前的支付宝股权变更纠纷，也使马云在美国资本市场的声誉不佳。由此可见，当控制权问题关系到国家利益时，就变得比较敏感，可能受到来自于所在国法律和监管机构的干预，这种干预相当于一票否决的权利。这与英国政府对国有企业改制过程中推行的“黄金股”理念相同。

　　根据2005年的协议，如果第三方收购雅虎，阿里巴巴和雅虎日本大股东软银集团将获得15天的专属期，可以优先行使回购权(right of first offer)。2012年5月21日，阿里巴巴与雅虎联合宣布，双方已就股权回购一事签署最终协议。阿里巴巴将用63亿美元现金和不超过8亿美元的新增阿里巴巴集团优先股，回购雅虎手中持有的20%阿里巴巴股权。

　　交易完成后，公司董事会中软银和雅虎的投票权之和将降至50%以下。同时，作为交易的一部分，雅虎将放弃委任第二名董事会成员的权利，同时也放弃一系列与阿里巴巴的战略和经营决策相关的否决权。阿里巴巴董事会将维持2:1:1(马云等管理层、雅虎、软银)的比例。协议也明确了回购程序的剩余框架。首先，未来阿里巴巴集团上市时，有权以首次公开招股价回购雅虎剩余股权的50%，或允许雅虎在IPO时出售；其次，在IPO禁售期后，阿里巴巴集团须向雅虎提供登记权，并在雅虎认为适当的时机协助其处置所持有的剩余股权。阿里巴巴此次股权回购的资金来源包括：自有现金、银行贷款、发行的可转换优先股及普通股。该股权回购计划已在2012年9月完成。

　　我们来看一下阿里巴巴在股权结构变化的同时，对公司控制权做出的安排：雅虎和软银同意将其合计投票权控制在50%以下，超过50%的部分授予公司管理层；2011年“黎明计划”的投资者，银湖资本、DST全球、淡马锡和云峰基金，同意将投票权授予管理层；中投和其他认购普通股的投资者会保留投票权，但已同意会与管理层一起投票，以防止有恶意股东企图改变或影响管理层。上述关于投票权的安排，无论是投票权授予还是一致行动的承诺，甚至于发行不具有投票权的优先股，都保证了管理层对公司的有效控制。（来源：资本市场研究网 文/徐芳 编选：网经社）