(电子商务研究中心讯)　　2QFY18收入增速创新高。2QFY18收入同比增长61%,较一致预期高6%,增速创上市后新高;Non-GAAP EPS同比增长63%,较一致预期高25%(受益于核心电商的加速增长、及市场对净利润率下调压力的过度预测)。此外,公司上调FY18全年收入指引至同比增长49%~53%(vs.此前45%~49%)。我们重申长期看好观点,且预计在今年消费数据回暖、B2C加速增长、算法优化(转化率提升)的多重利好下,公司FY18收入有望持续创造惊喜。天猫GMV加速增长持续,憧憬“双11”新零售巡礼。2QFY18核心电商加速增长(+63% YoY, vs.1QFY17+58% YoY),受益于客户管理收入及佣金的上扬。即便营销费用率未显著提升,天猫GMV表现依旧超预期(同比增长49%),源于:1)MAU及活跃买家的稳健增长;2)算法优化下的精准营销;3)消费电子及快消品类的加速增长。我们预计3QFY18商户补贴力度将加大,而“双11”有望看到新零售推进下的全新体验及海外、涉农的延伸。虽然新零售仍处于初期,但我们逐渐看到效率升级后对生产链供应链优化的成效(e.g.盒马鲜生),且预期未来将带来持续利好:1)促进零售数字运营,补全消费数据链条;2)最终实现智能供货、生产模式的转变(C2B)。辅之该季度推出的“88会员”全新体系,用户粘性及参与将有效加强。

　　云计算同比增长99%,持续向大中型客户渗透。受付费用户强劲增长、高附加值服务对收入结构的优化驱动,2QFY18云收入实现加速增长。但息税摊销前亏损率同比降低1个百分点至-5%,归因于海内外用户及产品的持续扩张下投入增强。阿里云云栖大会宣布成立“达摩院”,并于三年内投入1000亿。在通过降价策略及多元化产品下增加付费用户的同时,我们期待后期ARPU的提升以及更多大型商户的渗透。息税摊销前亏损率或短期波动,但长期收窄趋势向好,且收入高增长持续阶段有望拉长。

　　超前投资或短期摊薄净利润率,但对长期净利润增长影响有限。2QFY18毛利率同比下滑2个百分点,归因于新零售、国际化、优酷内容及物流的投入加大,进而导致EBITA利润率同比下滑1个百分点。为持续扩大B2C市场份额、提前布局新零售及新兴科技,同时考虑菜鸟物流于3QFY18并表,短期净利润率或承压(2HFY18净利润率或环比下滑),但我们认为对整体净利润增长表现影响有限,源于:1)经营效率优化及员工生产力提升下费率的收窄;2)新业务亏损的改善;3)投入加大下收入端的超预期增长将抵消净利润率压力。

　　维持“买入”评级,目标价US$217.3。我们上调FY18/19/20收入+2%/3%/3%,但净利润预测基本维持不变。更新模型后,轻微上调目标价至US$217.3,对应FY1932x PE,基于SOTP估值:1)电商:每股US$178.6,对应20x FY19EV/EBITA;2)阿里云:每股US$7.8,对应6x FY19PS;3)其他:每股US$31.0。重申“买入”评级。(来源：招银国际金融；编选：中国电子商务研究中心）