(电子商务研究中心讯)　　3QFY18营收超预期,上调FY18增速指引。3QFY18收入同比增长56%,较一致预期高4%;此外,公司上调FY18全年收入指引至同比增长55%~56%(vs.此前49%~53%)。Non-GAAP净利润同比增长20%,符合我们的预期,但较一致预期略低0.8%,归因于:1)新零售投入、菜鸟并表及内容投入加大下毛利率的下滑;2)其他净收益的大幅减少(该季度为-3.5亿,相较于3QFY17+30亿),受汇兑损益波动及蚂蚁金服利润分成减少影响。如若剔除该项净收益变动,集团净利润超预期。

　　电商增长强劲,用户净增加速。核心电商同比增长57%,受益于客户管理收入及佣金的上扬。精准营销下广告价格的增加助推客户管理收入同比增长39%。天猫GMV同比增长43%(vs.京东GMV增速指引35%~39%),表现依旧强劲。佣金收入同比增长34%,增速低于GMV增长,归因于商户补贴的加大。此外,用户数据及新零售均表现亮眼:1)新零售增长驱动下,中国零售部分的“其他收入”同比增长超过5倍;2)年度活跃客户实现加速增长,同比增长16%,移动MAU同比增长18%。虽然新零售业务盈利能力较弱,但我们看好未来新零售的营收增长空间,线下数字化运营也将反哺线上消费数据分析。

　　云计算加速增长持续。受付费用户强劲增长、高附加值服务对收入结构的优化驱动,3QFY18云收入加速增长持续,同比增长104%。息税摊销前亏损率为-5%,同比持平。目前云计算战略重心依旧为扩大市场份额,降价措施或使息税摊销前亏损率短期波动,但有望拉长收入高增长持续阶段。

　　入股蚂蚁金服。公司宣布入股并持有蚂蚁金服33%的股权(按2014年招股书交易安排)。该项安排正面影响如下:1)业务层面,便于加强新零售及国际化推进过程中集团与蚂蚁金服的协同;2)财务层面,37.5%的利润分成终止,转为关联公司33%的权益,对集团整体财务影响较小(考虑蚂蚁金服净利润体量);3)该安排或为蚂蚁金服上市铺路(明确股权、支出减少)。

　　超前投资或短期摊薄净利润率,但对长期净利润增长影响有限。3QFY18新零售/全球化/补贴/菜鸟分别拖累电商EBITA利润率4~5%/2~3%/2~3%/4%,该负面效应被经营效率改善部分抵消(3~4%),从而使得核心电商EBITA利润率同比下降11%。展望4QFY18,公司预计补贴(改善用户体验)力度将持续加大,对EBITA利润率负面影响为中高个位数。短期净利润率或承压,但我们认为对整体净利润增长表现影响有限,源于:1)经营效率优化;2)投入加大下收入端的超预期增长将抵消净利润率压力。

　　维持“买入”评级,目标价US$237.8。我们上调FY18/19/20收入+2%/2%/3%,但净利润预测基本维持不变。更新模型后,上调目标价至US$237.8,对应FY1934xPE,基于SOTP估值:1)电商:每股US$192.7,对应20xFY19EV/EBITA;2)阿里云:每股US$11,对应8xFY19PS;3)其他:每股US$34.1。重申“买入”评级。（来源：招银国际；编选：中国电子商务研究中心）