(网经社讯)同程艺龙结合“腾讯系”流量资源与“携程系”酒店资源，是港股唯一OTA企业并纳入港股通。同程与艺龙18年3月完成合并，成为中国第三大OTA企业。股东腾讯/携程分别持股22.93%/22.37%并提供流量/酒店资源支持。公司IPO募资净额13.19亿人民币，主要用于业务开拓、并购投资与研发。OTA行业具备成长空间，非一线城市增长潜力大。同程艺龙长尾流量变现力强，将深度分享行业红利。OTA行业17年GMV超8000亿，未来可保持15%+复合增长。其中，非一线城镇人口7.7亿(一线0.66亿)、人均可支配收入3.7万(一线6.4万)、互联渗透率54%(一线100%)，受益增长的人口、消费力及上线率，非一线在线休闲游需求有望显著增加。同程艺龙是行业前三的综合OTA龙头，市占率14.3%，公司长尾流量变现力强，低频出行市场占优，微信付费新客低线占61.5%、注册用户非一线占85.5%。长期看公司微信端MAU上限为3-4亿、付费转化率上限为20%，将深度分享行业红利。

经营规模扩张，GMV增长逐步从MAU增长向MPU增长、单用户价值提升转变。交通高增长、住宿结构性改良，成本费用有下降空间。规模端：19Q1MAU1.99亿/+22%，MPU0.23亿/+37%，GMV359亿/+24%，营收17.39亿/+17%，GMV增长逐步向MPU增长（有望保持30%+增速）、单用户价值提升（19年有望提升至55元）转变。公司以交通为引流入口、提高住宿收入变现，交叉销售比例从合并前5%升至19Q1的21%，预计19全年25%。

交通深度受益新客转化，营收12.6亿/+26%、非机票占比升至50%+；住宿缩减分销结构性改良，营收4.4亿/+3%、直营保持40%+增速。利润端：19Q1毛利率72.1%、经营费用率63.3%、经营利润率10.5%。经调整净利4.48亿/+8.7%、净利率25.1%/-2.0pct，主要系上年同期有大额所得税收益。随着规模效应显现及经营效率提升，公司成本费用可下降、利润率有望提升。

公司是腾讯与携程在OTA领域议价能力的体现，长期竞争优势突出。腾讯系提供流量资源，携程系带来变现渠道。C端流量86.9%来自腾讯系(钱包入口+小程序下拉列表/互动广告/分享及搜索功能占比分别为60.8%/20.3%/18.9%)；B端住宿供应约60%来自携程系(中高端资源丰富，未来关系稳固)。腾讯流量协议独家垄断至2021年，2026年前具有优先合作权。预期2021年公司将续约，低成本获客优势有望长期保持。2016年公司获腾讯5年期钱包双入口，通过发力小程序，实现“低成本”获客。不考虑历史一次性支出调整，公司MPU实际获客成本平均仅10元左右。预期2021年公司将续约，而公司微信端具备高MAU数量、对微信支付及广告持续性需求大，因此预计一次性入口使用费不会激增，公司微信流量变现的长期超额收益将依旧显著。

盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司19-21年NONIFRS净利润为14.52/18.79/24.89亿，增速为27%/29%/32%，CAGR31%，对应PE为20/16/12倍。考虑行业高增长、公司兼具强实力和高成长性，我们认为公司19年合理市值435亿人民币、目标价21元，合理PE为30倍。

风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧的风险、维持业务关系的风险、留存及扩大用户群的风险。

以下为研报摘选：

（来源：国盛证券 文/焦俊 编选：网经社）