(网经社讯)7月12日，互联网零食品牌三只松鼠正式登陆A股市场，在深交所创业板挂牌上市，股票代码300783，发行价14.68元。与其他企业敲钟环节不同的是，挂牌当天，三只松鼠将敲钟仪式交给了品牌IP——三只松鼠人偶上台完成。截至下午三点，三只松鼠股价涨至21.14元，较发行价14.68元上涨44.01%，总市值达到84.77亿元。

从2012年6月19日上线卖出第一单开始，三只松鼠的崛起便一发不可收拾，经过7年的摸爬滚打，成为坚果品类、零售行业的扛把子，并开始由淘宝店铺走向品牌IP化与线下门店化。上线仅半年就实现销售收入3000余万元，同年首次参加天猫双十一日销766万元，名列食品电商销售第一名。2018年全年营收70亿，实现净利润3亿，完成了从淘宝店铺到上市公司的蜕变。

以下为三只松鼠招股书披露的部分核心数据。三只松鼠IPO招股书全文下载，详见专题：（http://www.100ec.cn/zt/szssIPO/）：

营业收入：三只松鼠2016-2018年，三只松鼠分别实现营业收入44.23亿元、 55.54亿元和70.01亿元，净利润2.37亿元、3.02亿元和3.04亿元，营业收入分别同比增长116.47%、25.58%、26.05%。2019年一季度公司营收、净利润分别为28.68亿、2.49亿元，分别同比增长27.17%、6.95%，增长势头显著且稳定。

销售平台：2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，三只松鼠通过天猫商城实现的销售收入分别占到营业收入的78.55%、75.72%、63.69%及55.22%。

坚果产品：2014年、2015年、2016年及2017年 1-6月坚果产品的销售收入分别为81,184.45万元、164,039.78万元、 307,824.01万元及197,375.77万元，占主营业务收入的比重分别为87.85%、80.44%、69.83%及68.51%。

融资记录：最早的是IDG资本的150万美元A轮融资；2013年7月获B轮600万美元，领投方为今日资本，IDG跟投；2014年，三只松鼠获C轮融资，今日资本和IDG资本共投资1.2亿元。2015年9月获得总金额达3亿元人民币的第四轮融资，投资方为峰瑞资本。

年仅“7岁”的三只松鼠带上亮丽业绩上市成功，IPO之路为何一路坎坷？上市之后，三只松鼠将会讲述怎样的故事？未来还会遇到哪些挑战？哪些问题需要解决？为此，长期关注电商行业发展的网经社电子商务研究中心特发布电商快评，供媒体参考选用。

解读一：“三只松鼠”成功IPO将带动更多“淘品牌”上市

众所知周，三只松鼠的上市之路可谓是“一波三折”。从2017年3月29日，三只松鼠向证监会递交招股说明书，正式向资本市场进军。到2018年6月25日，三只松鼠第三次进入IPO排队阶段，审核状态为“预先披露更新”。两年内三次IPO，这在国内企业中也实属少见。今年5月16日，证监会公告称三只松鼠首发获通过，而近两个月后的今天，伴随锣声一响，三只松鼠漫长上市征程至此划上一个句号。

对此，网经社电子商务研究中心特约研究员、武汉江南北公司创始人高攀认为，淘品牌“三只松鼠”上市之路一波三折，最终于今天成功上市，对于众多电商卖家或网络品牌是一种激励，一种鞭策，更起到了很好的带动作用。淘品牌“三只松鼠”从成立到尝试上市，只花了3年时间；从成立到成功上市也只花了7年时间。“三只松鼠”2012年创立，2015年开始尝试登陆A股，期间多次尝试，因各种原因上市未果，如今成功上市。过程是不顺利的，却更真实更接地气。在当前各地政府补贴IPO热情重燃的背景下，“三只松鼠”的成功上市，必将对一些有意向IPO的规模化中小企业和网络品牌的，起到积极带动作用。

此外，网经社-电子商务研究中心特约研究员、新零售商业分析师云阳子，三只松鼠上市，说明了高度依赖阿里的淘品牌，在二级市场得到认可；未来估值的想象力，会在新零售方向，线上线下的融合，全渠道战略的实施。

解读二：市场红利助力“三只松鼠”打造坚果品类电商品牌

2012年，章燎原创立了三只松鼠，彼时三只松鼠还只是一个小小的淘宝店铺。随后，三只松鼠很快就开启了狂奔模式，一年之后做成了坚果品类的电商第一品牌。而站在7年后的今天，回看过去探讨三只松鼠成功的因素又有哪些？

对此，网经社电子商务研究中心主任曹磊表示，三只松鼠的成功，一方面得益于三只松鼠赶上了国内消费升级的大环境和时间点，从坚果品类实现了快速突破；另外，三只松鼠通过成功打造卡通坚果品牌和互联网短平快销售模式快速占据了市场份额，成为了坚果电商细分领域领先者。

曹磊总结了三只松鼠能从“0-1”快速崛起的其点成功之道：1、抓住机遇——消费升级，2、品牌形象——IP化，3、销售渠道——在线化，4、商品品类——多元化，5、产品细节——人性化，6、产品组合——“1+N”，7、快速融资，做强做大。

此外，网经社电子商务研究中心特约研究员、北京东晓腾飞供应链管理有限公司总经理陈虎东表示，三只松鼠能够上市有以下几个方面的原因：

首先，零售场景是一种更生活化的场景，与人的关系最近，因为关系到人的日常吃喝拉撒。三只松鼠这类休闲类零售食品，能够快速地发展壮大，并上市，其实还是与倡导快乐消费、轻松生活这种理念分不开的，这种理念，与人的关系就拉近了。

其次，坚果类零售市场其实一直没有给消费者以突出的印象，尽管品牌众多，但是直达人心的品牌还是比较少的。总体而言，大家对于这个市场并没有细分的意识，三只松鼠做到了将坚果类零售市场品牌予以凸显出来，自身的定位还是比较清晰的。

至于公司采用的线下扩展门店、供应链和物流体系建设，虽然是很多公司常规化的运作方式，但是因为存在上述两个方面的原因，所以只要不出什么大的岔子（例如质检、供应商准入、仓储管理等方面），基本上就能保证扩展地比较快。毕竟坚果品类定位明确，光这一点，就已经让其站在风口上了。

最后，还有一点也很重要，就是三只松鼠的成功，在于质量保证，也就是说三只松鼠遵循着基本的常识在做事，例如，其对于原材料的控制很严格，原材料的成本在其整个成本框架中是最高的。

陈虎东进而指出，三只松鼠的成功，其实是一个稳打稳扎的例子，并没有特别突出的商业模式，其只不过是遵循着人们的常识在做事情——关注消费者，关注质量。很简单的两点，其实蕴含着稳健的经营理念，告诉我们，实干才是唯一的捷径；不糊弄，才是做大的前提。

解读三：产品研发、供应链整和能力将是上市后的主要挑战

据网经社电子商务研究中心(100EC.CN)数据监测显示，2014年-2018年食品电商行业交易规模分别为400亿元、600亿元、1300亿元、2400亿元、2800亿元，分别同比增长23.45%、50%、116.66%、84.61%、16.66%，增长势头显著且稳定。在2014年到2016年期间，呈现快速增长趋势，2017年到2018年这两年虽保持增长，但有所放缓。数据表明，消费者的偏好和购买力对休闲食品零售行业具有直接影响，而一旦短期内消费者的口味和喜好出现较大变化，又或者坚果供应市场出现重大波动，都会对三只松鼠产生较大冲击。

（图表来源：网经社电商行业数据库）

对此，网经社电子商务研究中心特约研究员、又一城新零售顾问黎代云表示，随着工作和生活节奏加快，零食的代餐和情感慰藉的双重功能，成为消费者减压、品质生活的有效补充，零食行业市场增长空间巨大。但线上和线下，巨头之间竞争激烈，始终没形成垄断性的代表企业。三只松鼠近年来尝试新零售模式，从“天网”（电商平台），到布局“地网”（实体门店），到利用“人”网（每日一淘）做社交电商，形成全渠道的销售模式。成功上市，一方面募集更多资金，利于更好完善全渠道销售体系，为消费者带来更好体验；另一方面，起到背书作用，利于品牌宣传及招商加盟。

此外，网经社电子商务研究中心特约研究员、原TUV莱茵认证集团电子商务专家陈奇俊表示，三只松鼠是典型的互联网零食品牌。它的诞生和崛起抓住了国内网络购物的红利期和风口。因此，有了突飞猛进的业绩表现。由于是在零食这个高周转的细分领域，曾经有一些产品质量与品控的投诉，这对其还是有一定地负面影响。

陈奇俊认为，其产品研发能力和供应链整和能力将是其上市后的所面临的主要挑战。 同时，线上流量竞争激烈，线下实体商业去中心化的业态，也将是其所面临的另一挑战。

于此同时，网经社-电子商务研究中心特约研究员、北京亿达（上海）律师事务所律师董毅智认为，三只松鼠终于上市，虽然中间有很多的波折和坎坷，但是未来的发展也不会那么容易，不论是国外的还是国内的互联网休闲食品领域实际上是巨头环绕的，是否真正的落地并且把零食品牌做到极致，尤其是在盈利能力以及商业模式上，三只松鼠所要进行的探索还非常多，此外，持续的创新能力也是尤其重要，也会是三只松鼠的未来面临的挑战之一。

解读四：屡陷质量门 食品安全把关应放首位

三只松鼠一直饱受食品安全问题的困扰。从招股书也可以看出，从2017年3月份至2017年7月份，三只松鼠因为食品不符合标准而接到了7起诉讼。涉嫌的产品包括了奶油味瓜子、和田骏枣、雪菊、冻干柠檬片、香辣卤藕等产品。

以往，三只松鼠用互联网思维打天下，采用的是“代工＋贴牌”模式，即食品由代工厂加工生产出来，然后贴上三只松鼠的牌子，再放到淘宝店对外出售。这种经营模式使得三只松鼠对产品质量难以把控，旗下食品质量频频“亮红灯”。例如，在三只松鼠进行IPO期间，曾被曝出产品质量问题，2017年8月15日，正处在上市关键期的三只松鼠因食安问题被原国家食药监总局通报，其1批次开心果霉菌超出国家标准1.8倍。

对此，网经社电子商务研究中心法律权益部助理分析师蒙慧欣表示，三只松鼠出现食品问题，说明其在食品原材料的选取、加工等某一环节上出现不合规甚至是不达标的可能性，其食品安全性值得怀疑。就目前来看，三只松鼠大部分产品都是代工厂生产的，在此模式上虽弥补了自身产业链不完整的缺陷，但也因其过度依赖代工厂出现了不少弊端，尤其是在食品安全把控上，如若三只松鼠没有做好供应商把控和产品出厂检测，甚至在选取代工厂不达标的情况下生产产品，一定程度上会加剧其产品出现食品安全问题的风险。

曹磊也曾表示，三只松鼠需要去思考如何从根本上去解决自身存在的一些问题，比如消费者深恶痛绝的食品安全问题。

解读五：“三只松鼠”IPO后还将遇到七大挑战

此前，网经社电子商务研究中心主任曹磊曾“一针见血”预测，三只松鼠IPO后还将遇到以下七大挑战，亟待突破后才能上一新台阶。

隐忧一：产品的同质化与可替代性风险

1、在坚果电商领域，有新农哥、百味草、中粮我买网等一大批同质化休闲食品网络品牌和渠道，另在花茶、果脯类目均有着细分市场领衔的各类品牌，如在茶叶电商品类中有艺福堂、天福茗茶、八马等行业知名品牌牢牢阻击。

2、在当下网络坚果市场上，在产品类目、包装、口感、赠送礼物、营销手法、销售渠道等各方面，都存在很大同质化雷同，消费者对该类产品忠诚度有限，存在很大替代性。

3、三只松鼠竞争对手还包括线下休闲食品生产或零售为主要业务企业，如洽洽食品、来伊份、良品铺子等。

4、伴随着新一轮消费升级到来，消费者尤其是作为网购核心群体的年轻用户和中产阶级，对消费品尤其是休闲食品也越来越挑剔，这也推动了以进口食品为主打的“格格家”等跨境电商平台的兴起。更多的来自韩、欧美、澳洲等地区的休闲食品纷纷涌入中国，在淘宝全球购、天猫国际、洋码头、网易考拉海购、小红书、丰趣海淘等平台上，倍受海淘用户喜爱，悄然瓜分蚕食着国内本土休闲食品市场。

5、回顾这些年，三只松鼠不仅在核心品类坚果炒货上少罕有自我颠覆性创新品推出，基本年年还是“新瓶装旧酒”；在肉干果脯、蜜钱果干、饼干糕点、花茶等几个外延式品类上也罕见昔日坚果般“爆款”打造诞生。而消费者永远都是“喜新厌旧”的，消费偏好也是在不断变化，不少消费者在体验过三只松鼠带来的几次惊喜过后，愈发趋于理性、平淡、乏味，甚至逐步转移消费，抛弃三只松鼠。

隐忧二：行业低价恶性竞争导致公司低毛利风险

零食电商自2013-2014年起开始热闹，但过的却并不滋润，甚至部分TOP大卖家也并不赚钱。2014年是价格战打得最激烈的一年，包括TOP3卖家在同类商品上也互相杀价，比如一度把“爆款”碧根果的价格从23.9块杀到16.9块。此外，还有一些新品牌进来，他们一上来售价就低得很恐怖，比TOP3大卖家的采购成本还要低很多。

据网经社电子商务研究中心监测数据表明：传统坚果行业毛利在45%-50%，而线上毛利仅在30%，平均降低了15%到20。据招股说明书显示，三只松鼠2014 年、2015 年以及2016 年，主营业务毛利率分别为24.16%、26.94%、30.14%，虽呈逐年略有上升迹象，但仍低于行业整体水平。尤其是作为三只松鼠主营业务的核心产品的坚果，其毛利率仅为28.32%，还略低于公司主营业务毛利率。

隐忧三：对单一天猫渠道的严重依赖性与大平台扶持政策与重心调整的变数

不同于“蜜芽”这样昔日淘品牌成功“出淘”并成为行业“独角兽”，至今三只松鼠销售收入仍主要通过天猫商城等第三方平台实现。招股说明书显示，三只松鼠在2014-2016 年度，通过天猫商城实现的销售收入分别占到公司营业收入的78.55%、75.72%和63.69%，具有较高的集中度与依赖性。

此外，阿里巴巴对品牌的扶持重心，早已从淘品牌转移到传统品牌、海外品牌、网红品牌，以及线上线下融合的O2O“新零售”。因此，大淘宝天猫能否继续投入大量资源扶持，存在较大“变数”。也正因意识到对单一独大在线销售渠道依赖的隐忧，尽管这些年三只松鼠不断通过自营APP、团购、线下体验店等方式拓展多元化的销售渠道，但三只松鼠的“出淘”之路并不成功，甚至前些年还和京东“干了一架”导致关店停售风波，直至双方共同投资人徐新出面协调才摆平风波，但至此也埋下了“不和谐”的阴影。

隐忧四：电商流量“红利期”结束，线上增长遇瓶颈，线下布局投入大、回报慢

电商的红利期已经过去，淘品牌行业整体也在没落，下一个时代无疑属于网红和IP。在过去四年中，三只松鼠曾一度占到了一个品牌流量和互联网变革的先机，那么今后势必往线下拓展更多资源。加之中国80%以上的消费品销售仍然在线下进行，整个线上的流量经营模式已经遇到了瓶颈。

不仅阿里、京东等大型电商平台在往线下走，线上零食电商品牌三只松鼠、百草味等也纷纷转战线下，进一步凸现零食电商的线上增长遇到瓶颈。加上资本市场压力增大，转向实体渠道寻突破，争先布局线下实体店，成为今年的一个竞争状态。

据报道称，三只松鼠在2016年已开设了三家线下体验店基础上，在2017年的目标是要大跨步前进，开100家线下体验店。而线下实体店，对于三只松鼠等零食电商品牌而言，不仅缺乏响应实体市场运作经验，而且存在商业地产租金、装修和人工成本高昂等“痛点”，必将导致资金投入大、回报周期长，未来是否盈利、何时盈利、盈利规模等均存在很大不确定性。

隐忧五：衍生产品IP打造的巨大投入与产出的不确定性

从互联网的流量经济、到品牌经济，再到网红经济、IP经济的过度，平台的去中心化、渠道的便利性会进一步弱化，而IP的重要性愈加凸显。从未来的发展战略来看，三只松鼠侧重于打造IP，线下开始打造电视、电影、周边产品、主题公园。据报道称，三只松鼠甚至投资数千万找到原迪士尼编剧及中美韩团队，开拍三只松鼠动画大片；此外，实体松鼠城已在规划建设中，位于三线弱城市的芜湖会有多大消费客流量？是否存在当地政府“形象工程”因素考量，均值得斟酌。

正如做零食和做牙膏是完全不同的两个行业，三只松鼠也不是”米老鼠”风靡全球数十年的知名品牌。作为一家从零食行业起步的新兴网络品牌，三只松鼠在未来能不能做好IP，还需时间检验。且上述不仅投入巨大、风险巨大，而且回报周期长，因此新IP新业务投入存在很大不确定性。

隐忧六：公司战略可能存在不符自身实力的冒进风险

如果说此前三只松鼠走的零食全品类扩张路线，不只是做坚果，还卖茶叶、蜜饯、干果等食品，还值得肯定的话。在连续几年取得超100%高速增长后，三只松鼠董事长甚至高调喊出“大健康、大娱乐、大品类、大消费”的四大未来战略，颇有当年春风得意时陈年的“身影”。凡客诚品在顶峰时，开始盲目拓展全品类、自建pop平台、立体式广告轰炸，开始战略的全面大“大跃进”，加之资本寒冬到来，“凡客神话”迅速破灭，开始走下坡路。当下，处于发展顶峰时期的三只松鼠，无疑还需要吸取沉痛教训，避免全面开花、盲目扩张带来的风险。

隐忧七：突发性食品安全隐忧引发的公众信任度危机与恐慌

1、2017年1月12日，中国消费者协会公布对去年“双11”网络购物商品质量测试的评价报告，根据国家标准GB 28050-2011《食品安全国家标准预包装食品营养标签通则》中规定，食品中钠的含量应小于标示值的120%。天猫平台标称“百草味”肉干组合、唯品会平台标称“三只松鼠”盐焗腰果等4款产品钠含量均超出允许误差范围。

2、2016年1月，《消费者报道》曾选择了目前市场上知名度较高的良品铺子、洽洽、百草味、粒上皇、三只松鼠等5品牌开心果、碧根果和瓜子(葵花籽)，在第三方权威检测机构实验室进行了对比检测。检测结果显示，三只松鼠、百草味开心果和三只松鼠、洽洽瓜子的钠含量与其产品标示值不符。其中食盐含量最高的是三只松鼠瓜子，其检测值为2.86g/100g。“2.86g/100g的盐已经非常高了，如果吃100克坚果，就要吃进去近3克盐，而人体一天合理盐量也不过是6克。”中国农业大学食品学院副教授范志红指出。对于标注值未符合国家标准的要求，范志红表示，“如果标示含量和实际含量不符，就是欺骗消费者。这对于需要控制钠的特殊人群和肾脏功能未发育成熟的幼儿尤为不利。”

3、除了钠、盐含量都被抽查出超标，坚果产品中的甜蜜素也需要多加警惕。在2016年1月《消费者报道》检测结果显示，三只松鼠奶油味瓜子甜蜜素添加量超出国标要求，而大部分品牌产品食盐标注值与实际严重不符。而甜蜜素作为一种常用的甜味剂，是食品中常用的添加剂，但如果长期、大量食用过多的甜蜜素，会给身体带来一定的肝脏和神经系统危害。这让人不得不回想到，当年仅一瓶三株口服液“喝死”一位老农的媒体报道，推动了庞大的“三株帝国”瞬间轰然倒下，这都是历史的教训。

因此，随着三只松鼠逐步做大，无论是对供应商商品，还是自身加工、包装、存储、配送等环节均需加强供应链与品质、工艺把控，避免“前车之鉴”重蹈覆辙，毕竟“民以食为天”，食品安全无小事。