(网经社讯)事件

公司发布2020 年中报业绩，上半年实现营收3.63 亿元，同比上升32.6%，实现归母净利润0.68 亿元，同比增长46.4%，实现扣非后归母净利润0.59 亿元，同比增长30.1%。其中单二季度营业收入2.36 亿元，同比上升38.6%，归母净利润0.50 亿元，同比上升70.7%。

简评

公司通过打造多元化的内容生态，上半年实现月活用户数和GMV稳定增长。公司上半年共实现GMV 90.99 亿元，同比上升37.69%；订单量为6081.35 万件，同比增长52.36%。其中“618”大促当天，公司GMV 达10.02 亿元，同比增长69.11%。在整个618 促销期，平台内食品生鲜品类销售额突破3.2 亿元，同比增速达74%，上升为电脑数码、家电之后的销售额第三大品类。

2020 上半年公司月活用户数达到2978.25 万人，同比增长16.33%，公司通过打造多元化的内容生态，吸引月活用户数稳定增长，带来GMV 的稳定增长。通过拆分和测算，我们估算公司上半年佣金率约为1.9%~2.0% ， 佣金收入约为1.73~1.82 亿元， 广告收入约为1.80~1.89 亿元，对应ARPU 值约为12.09~12.70 元。我们预计公司2020 年月活用户有望达到3250~3390 万人， 同比增长10%~15%，GMV 有望达到220~250 亿元，同比增长45%~65%。

公司以品类和场景为中心深耕优质内容，不断加强内容生态建设。2020 年上半年值得买App 内容不断丰富：

①新上线生活频道，频道内容涵盖餐饮、票务、出行、寄件等诸多生活服务优惠，针对用户的泛生活消费场景，以期满足更多用户的多元化消费需求。②好价频道的优惠内容中接入了相关商品的用户推荐清单、品类选购指南，通过更加多元化的消费内容辅助用户进行消费决策。③社区频道引入了短视频、直播等内容形式，各细分品类编辑、优质达人积极参与视频、直播内容的创作，打造了《小编来了》、《行家来了》等直播IP。此外，公司大力发展直播IP，如日百、食品编辑团队推出了《卖爆了超市君》IP，着力打造食品、日百品类的站内口碑，我们预计后续会有更多的数码、美妆等直播IP 栏目上线。

公司上半年毛利率小幅下滑，期间费用率稳中有降，净利率小幅回升。公司上半年毛利率70.2%，同比下滑1.92pct，上半年营业成本同比增速41.7%大于营收增速32.6%，主因在于公司成本端服务器成本和员工薪酬增长所致。公司上半年净利率18.9%，同比提升1.79pct，期间费用率50.74%，同比下降0.37pct。其中销售费用0.89 亿元，销售费用率25.54%，同比上升3.58pct，主因在于职工薪酬和市场营销投放增长所致，；管理费用0.43亿元，管理费用率11.83%，同比下滑2.50pct；财务费用250 万元，财务费用率0.7%，同比下滑0.22pct；研发费用0.50 亿元，研发费用率13.68%，同比下滑1.22pct。

从行业角度来看，疫情影响下品牌主更加重视线上营销和线上渠道销售，线上零售行业持续高景气。我们对比了实物商品网上零售额与社零整体零售的当月同比数，2020 年1-7 月，线上销售表现明显优于线下，实物商品网上零售额4/5/6/7 月当月同比增速分别为17%/23%/26%/24% ， 相对应整体社零增速为-7.5%/-2.8%/-1.8%/-1.1%。我们认为疫情教育下线下零售往线上转移趋势有望持续，消费者的线上购物需求进一步被培养，在线零售以及相应的导购行业的高景气度也有望延续。

公司发布定增项目，布局直播和短视频赛道。2020 年5 月，值得买发布定增预案，2020 年6 月经调整后，拟向不超过35 名特定投资者非公开发行股票，数量不超过发行前公司总股本的30%，拟募集资金总额不超过10 亿元。发行股票的定价基准日为发行期首日，发行价格不低于定价基准日前20 个交易日股票均价的80%。

公司此次定增的资金投入主要为1、内容平台升级项目(5.37 亿元)；2、多元化消费类MCN 项目（0.92 亿元）；3、消费互联网研究院项目（1.46 亿元）；4、补充流动资金项目（2.23 亿元）。我们认为内容平台升级项目与MCN 项目是此次非公开发行的核心。前者是值得买平台的产品与功能升级，后者则是内容生态的丰富。过去，公司主要的产品展现形式主要是以图文为主，通过直播和短视频两个频道的推出，公司在产品将得到充分完善。

在内容端，公司消费类MCN 项目，将利用已有的“达人”资源，在自有平台和其他电商平台上通过粉丝运营，推出丰富的消费类内容，以达到商业化变现的目的。

星罗创想召开发布会，正式进入直播/短视频内容带货领域。2020 年6 月3 日，值得买子公司星罗创想召开线上发布会，星罗创想平台一端链接品牌商，另一端链接创作者，帮助品牌商找到合适的创作者，再通过对接外部短视频、直播等媒体提升外部渠道的内容变现效率。我们认为此前值得买的产品展现形式主要是以图文为主，当前直播和短视频形式的产品推出进一步提升了公司产品的多样化。我们认为可以从GMV 的提升和ARPU的提升的角度，来分析公司新增直播/短视频渠道和布局MCN 对于公司营业收入的提升：

公司开通新的短视频和直播频道之后，通过UGC 贡献或者自身MCN 培养的KOL 在平台内进行短视频和直播的营销推广和带货。我们认为根据值得买平台严肃推荐的内容属性，值得买上直播可以分为两种:（1）第一种是人气KOL 进行直播带货，利用KOL 的人气和煽动性的语气促使消费者冲动消费，直接促进商品销量的提升；（2）第二种是资深KOL 对于各个品牌进行严肃评测，凭借KOL 对于产品的了解深度和专业度，通过加强对于消费者的教育来拉动产品销售。以上两种新的内容形式均可以为公司的GMV 带来增量，在我们悲观、中性、乐观预期下，公司2020 年整体的GMV 有望增长38%、48%、58%，分别对应GMV 208.47、223.58 和238.69 亿元，按照1.9%的佣金率来估算，分别对应佣金收入3.96、4.24、4.53 亿元。

同时，公司新增设的短视频和直播营销频道也会提升公司平台上广告的营销转化率，从而提升公司的ARPU 值和广告收入。根据艾瑞咨询的数据，消费者在观看短视频品牌宣传广告之后，有54.9%的用户会选择点击广告了解更多详情。在我们悲观、中性、乐观预期下，公司2020 年的ARPU 值有望提升0%、5%、10%，按照2020 年月活10%的增速即3246 万来估算，分别对应广告收入4.12、4.33 和4.53 亿元。所以基于公司定增方案，我们对于公司2020 年营业收入的预测从悲观到乐观的区间为8.08~9.07 亿元，同比增长22.14%~37.04%。

我们当前重点推荐值得买的逻辑在于：（1）公司通过定增切入短视频/直播领域，搭建MCN 平台孵化KOL，进一步深化内容产品布局；（2）疫情影响下线上零售有望持续高景气，电商导购平台伴随着整个线上零售市场规模的增长而增长，我们预计未来三年导购行业年均增速约为20%-25%；（3）社区类导购平台用户粘性和活跃度更高，流量变现模式也更加多样化。我们预计值得买2020-2021 年实现归母净利润1.64、2.25 亿元，2020年8 月25 日股价对应2020-2021 年估值分别为53、39 倍，维持“买入”评级。

风险提示：定增项目落地不及预期风险、电商导购政策变化风险、行业竞争加剧风险。