(网经社讯)核心观点：近日，天猫、阿里妈妈、淘宝直播、淘特等陆续发布 2022 年双11 活动节奏及玩法策略，天猫双 11 商家报名于9 月 26 日正式开启。整体来看，今年天猫双11 将聚焦消费者体验提升、内容化建设及中小商家扶持。消费者端，通过大促时间节点调整、丰富购物内容等优化体验；内容化方面，通过全域流量打通及流量分配机制调整，促进消费者触达及优质内容生产；商家扶持方面，通过提供专属流量扶持及易操作的数据工具等助力更多中小商家实现生意增长。在外部不确定性加大的情况下，淘宝及天猫作为商家经营的主阵地及基本盘，平台也在流量、营销、内容、数据智能化等多方面加大投入，致力于提升商家经营确定性。尽管公司短期业务承压，但仍通过经营质量的改善应对外部变化。我们对公司中长期数字化商业服务能力持相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。

事件：近日，天猫、阿里妈妈、淘宝直播、淘特等陆续发布2022 年双11 活动节奏及玩法策略，天猫双11 商家报名于9 月26 日正式开启。今年，天猫双11预售将于10 月24 日20:00 开始，10 月31 日第一波开卖，11 月10 日第二波开卖。相比去年，主要差异在于：①预售期缩短4 天，整体节奏更加紧凑（2021年天猫双11 于10 月20 日20:00 开始预售）；②两波开卖时间均从零点提前至20:00，以优化消费者体验；③优惠力度为跨店每满 300 减 50（仅满减相当于约 83 折），相比去年双 11（跨店每满 200 减 30，相当于 85 折）优惠力度加大，与今年618 力度相同。

营销玩法：三波段脉冲式营销，阿里妈妈助推商家提升生意确定性。阿里妈妈双11 营销投放从9 月19 日开始预热，配合大促节奏提出三波段脉冲式营销方案，第一波（9.19-10.26）以活动预热及购前种草为主，促进预售爆发；第二波（10.27-11.3）聚焦高效转化，带动全店营收；第三波（11.4-11.11）把握跨品类机会，促进大促尾期增量。行业端，针对服饰、食品、消费电子、快消四大优势品类，提供营销补贴及分波段产品能力。商家端，提供百亿流量及超 4 亿红包专享扶持，通过定制化补贴政策帮助不同规模商家提高全域营销的确定性。

内容化：淘宝直播全域拉通，店播与达播双轮驱动内容及成交。对于商家自播和达人主播，均推出多元流量渠道、激励开播活跃、提升转化承接和特色内容化四大核心玩法。一方面，将淘宝直播与首页“猜你喜欢”、逛逛、搜索、有好货等手淘场景以及点淘贯通，通过流量渠道的拓展帮助商家及主播触达更多用户。同时，流量分配机制从以成交为单一指标改为成交+内容双指标，强化对优质直播内容生产的激励，以优质内容带动成交转化。此外，李佳琦于9 月20日晚重回淘宝直播，约2 小时直播最高场观达6353 万（ 21/22 日场观4938/4294万，此前日常观看量 2000-3000 万），展现出极强的粉丝粘性及转化能力。头部主播的回归，有望带动双十一期间淘宝直播的流量回升，提振淘宝直播及美妆等品类在双十一的整体表现。

商家扶持：营销、技术、产业链等多端扶持，共同助力中小商家实现生意增长。受前期局部疫情反复及消费大盘承压影响，今年以来企业经营压力增大，对中小商家的影响尤为明显。双 11 作为下半年重要的营销节点，平台推出 12 项商家扶持举措，力争帮助中小商家实现生意增长。营销端，阿里妈妈针对中小商家提供专属流量扶持及易操作的小额专属投放包，帮助中小商家实现精准引流。成本端，提供回款服务费减免优惠，部分订单一发货即可 0 账期收回货款，回款周期平均缩短 7 天。技术端，达摩盘将首次无门槛开放，为百万商家提供数智化经营能力；瓴羊作为专为中小企业提供企业数智服务的 DaaS 公司，将通过生意参谋、经营参谋、内容参谋等产品帮助商家降低决策成本，抓住市场机遇。产业链端，淘特直营大店淘工厂将于 11 月 10 日 20:00 上线，满足超万家源头工厂大促需求，并将上线“隔日达”提升履约时效。2021 年，天猫双 11共有29 万商家参加，其中65%是中小商家、产业带商家和新品牌；今年，公司也将在营销、技术、产业链等多个方面助力更多中小商家实现生意增长。

风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。

盈利预测、估值与评级：考虑到消费复苏相对温和，以及公司持续推进降本增效和业务减亏，我们维持阿里巴巴集团2023~2025 财年收入预测为8,828 亿元/9,517 亿元/10,133 亿元，同比+3%/+8%/+6%；维持 2023-2025 财年净利润

（ Non-GAAP ） 预 测 为 1,282 亿 元 /1,483 亿 元 /1,628 亿 元 ， 同比-6%/+16%/+10%，现价对应公司港股 PE（Non-GAAP）11x/10x/9x。我们认为，2022 年以来互联网行业政策持续释放积极信号，叠加 2023 财年基本面修复的预期，公司估值压制正逐渐得到缓解。我们对公司在中国数智化进程中的持续领先保持乐观，基于 SOTP 估值法，公司的中国商业业务参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务 平均约 20x  PE），考虑到阿里的长期增速预计相对较低，我们给予中国商业业务FY2023  8x  PE 估值；云计算对标AWS 估值（8-10x PS），考虑到增速及EBITA Margin 差异，我们给予云计算业务FY2023  4x  PS 估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，依此我们给予公司 FY2023 美股目标价 141 美元/ADR、港股目标价 141 港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。