(电子商务研究中心讯)　　摘要：近日，网经社高级分析师张周平在接受《理财周报》记者采访时表示，“阿里的招股书对很多东西的披露，确实语焉不详。招股书没有披露淘宝天猫两个大平台的独立运营数据，没有披露阿里收购的几十个项目资产分别放在哪些平台，也没有披露这次打包进上市公司资产的具体情况。当然，这只是阿里巴巴初次披露招股书，可能以后还会调整和更新。”

　　“收购的很多O2O资产，应该是放进阿里集团下面新成立的O2O事业部，但至于像恒生电子、众安保险这类金融资产应该是放在未上市部分。”张周平认为。

　　以下为该报道原文全文，原题：《发烧级读本：马云如何设计控制者结构，后事难料》

　　这几天，史上最大IPO阿里巴巴上市几乎占据了世界各主流媒体的头条。从来没有一家中国公司上市，像阿里那样吸引住世界的眼光。

　　难以计数的互联网人士和资本人士，都在细细研读阿里巴巴长达343页的招股说明书，这堪称互联网创业者和互联网资本化发烧级必读文本。

　　你能看到，招股书中，阿里巴巴对自己强烈的使命感和极高的定位。Facebook首席运营官雪莉·桑德伯格在巴纳德女子学院的毕业演讲中曾说道，如果你想有所作为，你的志存高远，就从第一天开始。她曾共事过的了不起的企业家——Facebook的扎克伯格，谷歌的拉里·佩奇和谢尔盖·布林——无不如此。

　　Facebook的使命是给人们分享的力量，让世界更开放、互联。

　　谷歌的使命是整合全球信息，使人人皆可访问并从中受益。

　　而阿里巴巴的使命，是让天下没有难做的生意。

　　对这样一家使命驱动的奇迹公司，理性中立地解读是最好的方式。

　　对此，理财周报深度解读阿里巴巴招股书，读懂阿里的理念、阿里的基本格局，读懂马云数年来精心设计的全球最复杂的VIE和合伙制结构，以及阿里招股书隐而为披的敏感事项。

　　上市的阿里是什么？

　　阿里体系如何构建

　　阿里到底是一家什么样的公司？在此之前，这是一个谜。

　　招股书弥漫着马云式的风格。在招股书中，阿里巴巴用大量篇幅来阐释其企业文化理念，解读公司的使命、愿景和价值观。对自身优势分析时，阿里巴巴更是把“使命驱动型的管理团队”列在了第一位。

　　阿里对自己的定位颇高。阿里特别拿出一章来介绍阿里巴巴的使命：让天下没有难做的生意。我们的创始人们创办公司的初衷，是为了帮助小企业，创始人们坚信，互联网可以通过技术和创新，提高小企业在国内外市场的竞争优势。

　　此次赴美上市的阿里并不是完整的阿里，它只是阿里帝国的一部分。具体来说，它是阿里电商资产。

　　按GMV(成交总额)计算，阿里巴巴是全球最大的在线和移动电商公司。它以平台的形式运营着一个它自称为生态系统的庞大体系。它不参与直接销售，不和平台内的商户竞争，也不持有存货。

　　它运营着淘宝网，中国最大的在线购物平台；天猫，中国最大的品牌和零售第三方平台；聚划算，中国最受欢迎的团购平台。这三个平台，构成了它的中国零售市场。GMV合计2480亿美元，活跃买家2.31亿，活跃卖家800万，是它交出的2013年成绩单。

　　除中国零售市场外，它还拥有全球在线批发市场alibaba.com，中国批发市1688.com，全球零售市场aliexpress.com，以及云计算服务。

　　它通过支付宝为买家和卖家提供支付和担保服务。

　　它通过占股48%的菜鸟物流，与第三方物流公司合作，以平台方式参与配送服务。

　　它投资UC浏览器，利用UC移动开发商和运营商的专业优势，加强电商之外的服务，比如移动搜索。

　　它的营业收入主要来自于向平台内的商户提供在线营销服务、交易佣金和其他在线服务费。会员费、增值服务、云计算服务费也是它的收入来源。

　　由于财政年度止于3月31日，2013年后三个季度，它的营业收入为65亿美元，同比增长56.6%，利润达到29亿美元。

　　就在提交上市申请之前，阿里快速进行了一系列投资和收购，并表示有计划继续通过战略投资或收购来扩大用户基础，加强云计算业务，补充产品和技术，达到加强生态系统的目的。最近以及计划的投资和收购集中在五大领域：移动互联网、O2O、数字媒体、品类扩充和物流服务。

　　移动互联网领域，对UC浏览器进行了持续数年的数轮投资后，于上个月持股比例达到了66%。2013年4月，阿里与微博达成战略合作，随着微博上个月上市，阿里行使期权将持股比例从18%提高到30%。今年阿里还收购了移动通讯应用TangoMe20%的股权。

　　O2O方面，阿里去年布局高德地图，占股28%，今年2月已向高德董事会提出以11.32亿美元的代价收购全部剩余股份。今年3月，阿里入股银泰商业，目前占股9.9%，可转换债券全部转换为普通股后，持股比例将达到26%。二者将合作成立子公司，共同开发购物中心、百货和超市的O2O市场。

　　阿里在数字媒体领域的投资可谓麻利，在过去的两个月，60%入股文化中国，16.5%入股优酷土豆，与华数传媒达成战略合作。

　　上月，阿里收购中信21世纪38%股权，触角伸向医疗保健。

　　物流方面，除了成立菜鸟物流，阿里于3月2%入股海尔，9.9%入股海尔从事物流的全资子公司，这是为电器买家提供更好配送和安装服务的战略的一部分。

　　阿里的大网已经撒开，后续如何整合收购项目，打通产业链，将成为下一个问题。

　　VIE与合伙制：马云控制权背后的幽灵

　　说起VIE，既熟悉又陌生。

　　由于中国法律的限制，国内公司要在境外上市只能采用VIE结构，从早期的百度、新浪，到近期提交IPO申请的京东、聚美，无一例外。

　　以京东、聚美为例，它们都在招股书中描述了各自VIE结构的设计、合同安排，解释了采用的原因，也披露了潜在的风险。

　　本应是正常的事情，到了阿里巴巴这里，VIE却引起了“巨浪”。或许是阿里巴巴的体量太过庞大，也许是之前马云利用VIE转移支付宝，激起雅虎和华尔街巨大反弹的事件太过刻骨铭心。VIE这个始终默默站在境外上市互联网公司背后的幽灵被尖锐地指认了出来。

　　VIE，可变利益实体。在VIE结构下，境外上市公司需要有中国公司和境外公司两个实体。国内的实体公司(VIE)持有在中国经营业务的许可证和授权证，境外的实体公司则是一家离岸控股公司，股票可以出售给海外投资者。而国内公司由境外公司的高管控制，并基于与境外公司所签署的合同，向后者支付相关服务费。

　　阿里巴巴的境外公司，是在开曼群岛成立了离岸控股公司，即此次上市的阿里巴巴。由离岸控股公司在国内成立外商独资子公司，国内公司持有ICP牌照，经营互联网和其他业务。阿里巴巴国内公司由马云和谢世煌(阿里巴巴创始人)控股。

　　公司控制权可以来自合同安排，即使相关方不持有实体的股权，也能够对实体实施控制，承担实体预期风险，享受实体预期收益。这一相关方即主要受益人。

　　在阿里巴巴里面，这方面的合同安排包括贷款协议、买入期权协议、代理协议、股权质押协议等等。

　　对此，阿里巴巴招股书里也披露了关于这些合同的风险。“通过合同安排，我们能够有效控制VIE。但合同安排所能提供的控制比不上直接拥有所有权。如果实体的股东与我们或我们的股东有利益冲突，他们可能不会从我们的利益出发行事，或不履行他们的合同义务。根据合同安排，我们可以替换实体股东，但合同争议如果得不到解决就只好走法律途径，如此则面临着法律风险。”

　　阿里巴巴此次上市，其VIE结构最受关注的点主要集中在中国监管层对VIE的态度，以及有前科的阿里巴巴是否会再次发生类似转移支付宝的损害投资者利益的情况。

　　而美国人对马云的支付宝股权转移事件仍心有余悸。《纽约时报》甚至发出一篇题为《别忘记阿里曾发生的那件事》的文章，提醒美国投资者莫忘前车之鉴。文中提到“美国投资者只能听凭阿里巴巴在华资产持有人马云和谢世煌的摆布。马云坚持要求阿里巴巴以能让他保留投票控制权的结构上是，但他的做法有些极端。“

　　对此，阿里巴巴在招股书风险提示里表示：如果中国政府认为与VIE的合同安排违反了政府对限制外国投资的规定，或相关规定以及对规定的解读在未来发生变化，我们可能面临罚款或被迫放弃经营。

　　这则风险提示可能让投资者无所适从。监管层的态度无从预测，一旦最坏的情况发生，受影响的将不仅是阿里巴巴，而是一大批境外上市的中国公司。

　　此外，与其他境外上市的公司不一样，阿里巴巴的VIE结构设计里，还有独特的合伙人制度。当初也正是因为合伙人制度不被港交所承认，认为其违背了同股同权的监管原则，阿里巴巴才放弃香港上市，选择股权结构更为自由的美国。

　　阿里巴巴的合伙人制度，让马云持有的股票数量明明少于日本软银和美国雅虎两个股东，但是马云和其他28个合伙人，可以任命董事会中的多数席位。

　　可是，阿里巴巴招股书中对合伙人制的描述语焉不详，甚至没有披露28个合伙人的名单，只是表示其中有22人为阿里巴巴及其关联公司、分支机构的管理人员。

　　谜团：关键数据秘而不宣

　　但这份洋洋洒洒343页的招股说明书，一些关键信息却雾里看花。

　　“阿里的招股书对很多东西的披露，确实语焉不详。招股书没有披露淘宝天猫两个大平台的独立运营数据，没有披露阿里收购的几十个项目资产分别放在哪些平台，也没有披露这次打包进上市公司资产的具体情况。当然，这只是阿里巴巴初次披露招股书，可能以后还会调整和更新。”网经社高级分析师张周平对理财周报记者表示。

　　作为中国有史以来最受关注的科技股，美国各大主流媒体也对阿里巴巴的招股书进行了轮番质疑。

　　在很多美国分析师看来，阿里上市，最值得关注的是淘宝、天猫、支付宝三大核心资产的财务数据披露。但在阿里巴巴的招股说明书中，对这三者并没有清楚的披露。从招股说明书中，投资者无法看到淘宝和天猫的真实运营状况。

　　阿里在招股书将天猫、淘宝和聚划算三大块全部归为“中国零售商务”范畴，2013年这大业务共实现了1.542万亿元销售额，并没有分别披露天猫与淘宝的具体销售额和营业收入。

　　事实上，这三大块业务盈利模式存在很大的差异。淘宝主要靠收取广告费，天猫主要靠交易返点和广告费，聚划算主要靠直接卖位置。

　　“真实原因是，阿里并不想让市场知道太多，在业务细节上尽量能模糊就模糊，以免市场使用对比法计算出阿里的真实估值。”知名互联网分析师葛甲一针见血地指出。

　　而此前马云一度冒天下之大不韪力保的支付宝资产，并不在此次上市资产之列。在支付宝股权转移风波平息后，马云和他的团队开始进行了一系列的资产运作。2013年3月，马云宣布成立阿里小微金融服务集团，随后决定将支付宝业务装入其中。

　　目前，阿里帝国已经庞杂到外界无法准确描述的程度。理财周报记者根据阿里招股书和公开资料梳理发现，马云及其创始人团队下设的公司及资产众多，盘根错节。从整体脉络上，马云将阿里帝国资产划分为两大块：本次上市的阿里巴巴集团以及暂不上市的阿里小微金融服务集团。阿里小微金融服务集团主要由马云、一众高管及阿里员工个人持股。

　　马云此次运作阿里巴巴集团上市，装入资产包括天猫、淘宝、聚划算、阿里巴巴网站、阿里云等核心资产。

　　自2011年以来，阿里集团架构至少经过了4次大调整。据媒体最新报道，2014年3月阿里巴巴集团的最新组织结构是11个负责人对接30个事业部，执掌CEO为陆兆禧。而阿里小微金融服务集团仍在冰下，主要包括支付宝和阿里金融两大核心资产，设有共享平台事业群、国内事业群、国际事业部、理财事业部、创新金融事业群5大事业部。

　　一些机构投资者甚至认为，马云冰面下的金融资产(包括支付宝)，想象空间比现在上市的电商资产阿里巴巴集团“更有想象力”。

　　而所有这些，都无法在阿里巴巴的招股说明书里找到披露。

　　更多的悬念还在于，招股书里看不到，马云上市前斥资百亿疯狂收购的一连串公司的战略部署和产业链整合逻辑与解释。在公布招股书前一个月，马云加快步伐，密集进行并购控股、投资入股。京投银泰、恒生电子、华数传媒、优酷土豆等一系列公司，加上此前投的数十家公司，遍布地图、团购、打车数字传媒、金融服务、视频、物流等十几个领域。

　　阿里巴巴在招股书中表示，未来还将在多个领域广泛进行投资，这包括网络数字媒体、移动互联网服务、物流快递等等。

　　对这些被收购和入股的公司，是否全部打包入上市资产，具体划分至哪个事业部，具体如何进行战略整合，阿里巴巴招股书里并未解开这些谜底。

　　“收购的很多O2O资产，应该是放进阿里集团下面新成立的O2O事业部，但至于像恒生电子、众安保险这类金融资产应该是放在未上市部分。”张周平认为。（来源：理财周报 文/ 林劼 王薇薇）