(电子商务研究中心讯)　　事项:苏宁云商三季度显示线上及线下业务均有明显起色,因此近期我们就相关问题调研了公司。相比前几年,公司现在的电商战略更加聚焦和务实,此外公司的物流价值突出,重估价值巨大。

　　平安观点:公司虽然较早转型电商、且凭借在3C家电领域的资源迅速实现线上规模放量,但公司在电商领域的积淀与销售规模并不匹配。过度追求线上规模带来的资源消耗巨大,很快使公司面临盈利和现金流压力。公司去年以来再次进行调整,重新开始重视线下的盈利和现金流,线上业务也更加聚焦品类,并通过创新资本运作盘活存量资产缓解压力。我们认为四季度公司线上线下仍有望保持较好增长,并带来交易型机会,而公司物流资产的价值巨大,有望逐渐被投资者认识并重估,成为中长期投资机会。

　　3Q线上线下收入均有大幅改善

　　公司3Q单季收入增长15.88%,虽然仍然亏损,但单季-1.09%的扣非后净利率水平是过去4个季度中最好表现。线下业务收入增长12.1%,是公司近三年来最好的单季表现,同店增长达到4.1%;投资者最为关注的易购平台单季度实现含税收入73.17亿元,同样是历史最好表现,我们了解的改善原因包括:1、3Q转化率明显提升,页面访问深度提升;2、3Q公司加大了广告投放,尤其是针对社交行为的营销加强;3、借用818促销活动推出的“大聚会、闪拍”等产品;4、后台技术支持下增加SKU;5、物流改善。

　　重新评估线下业务,重视盈利和现金流

　　线下3C和家电销售虽然持续受到电商冲击,但仍然是公司盈利和现金流的重要来源。公司过去几年为了保证线上增长,将大量线下资源导向线上(包括著名的“线上线下同价策略”),打乱了线下经营节奏。从2012年至今的11个季度中,线下收入有6个季度负增长,13/1-3Q14线下收入增速分别为1.44%/0.03%,而老对手国美这两年收入增速则为17.95%/7.74%。公司今年重新评估线下业务经营思路,更注重提高单店质量和盈利,关闭改善效果不明显的门店,不再盲目为线上导流,为去店面的人群提供更好的服务。今年年中起开始对门店放权后,效果已经开始体现。

　　完成后台架构重建,IT技术水平改善

　　除了企业基因、管理层决策等战略因素之外,公司在供应链技术和人才储备的缺乏一直是过去几年制约线上发展的因素。公司去年年底停止与IBM合作并上线自己开发的后台系统实现架构重建;另外IT人员大幅增加了资深员工数量,目前技术团队3000人中有一半是资深人员,而前几年大多数IT人员为刚毕业的大学生。我们认为公司目前在供应链技术积累应已实现一定突破,这对于公司拓展SKU、提升运营效率、实现物流协同、增强开放平台对商家吸引力都有很大帮助。此外,公司与硅谷团队合作,在数据服务和公有云建设这块也有一定成效,明年二季度公司的公有云服务将上线。

　　线上业务聚焦品类,未来重点为消费信贷和供应链金融

　　随着供应链能力的提升,公司未来在线上业务将聚焦于3C家电、家居、日用产品等标准化产品为主的品类,这些品类与公司已有体系更匹配,而将非标准的百货等放在开放平台,此外伴随着数据积累,接下来公司将拓展消费信贷及供应链金融业务。目前已经与欧洲一些技术团队合作开发消费者信用分析模型,未来也将成立专业的金融公司,开展小贷、保理业务。

　　在用基地面积320万平,物流价值巨大

　　我们今年以来对苏宁的关注点在于公司在物流仓储的持续投入,应该拥有了较大体量的物流仓储资源。截止3Q2014,公司在全国23个城市物流基地投入运营,同时在苏州、乌鲁木齐、昆明等13个城市物流基地在建,另外24个城市物流基地落实选址,完成土地签约储备。我们统计了公司最近四年报表当中在物流的资本开支达47.24亿元,如果按照不同级别城市的行业常规拿地成本进行测算,则公司的仓储面积也达到近170万平方米,但从此次调研了解的信息,公司拿地体量大成本远低于我们此前的假设,公司目前在用基地面积就已达到320万平。

　　公司在10月中旬公告了将旗下11家自有物业门店以售后反租的形式出售给中信金石基金,拟转让价格40.11亿元。公司同时提及后续可能继续尝试类似资产创新模式,包括门店及物流资产的处置等。我们统计的公司自有门店共45家(含上述11家门店),物流资产显然体量更为庞大。如果后续公司继续实施创新资产运作,即等同于对物业资产的重估,有望带来长期投资机会。

　　上调收入及盈利预测,14-16年EPS=-0.15/-0.16/-0.18,维持中性评级不变

　　考虑到公司线下业务的盈利能力加强、线上业务的收入超预期,我们上调了公司14-16年的收入假设以及盈利预测,预计14-16年EPS=-0.15/-0.16/-0.18。由于11家门店处置带来的一次性收益受审批流程等因素影响能否在2014年确认存在不确定性,因此上述盈利预测并未考虑此因素,但可以确定的是门店处置对税后利润影响约13亿元或EPS=0.176,将对2014或2015年报表产生积极影响。

　　我们认为在走了不少弯路之后,公司的电商战略已经较为务实、在供应链技术、人才、品牌商方面也有了一定的积淀。但考虑到行业目前竞争格局趋稳、竞争对手多数实现上市融资,公司未来的发展仍然面临不小压力,所以我们维持公司“中性”评级不变。

　　风险提示:消费复苏低于预期;网购对传统实体门店冲击加速;后台供应链建设滞缓;传统供零关系变化,可能导致公司现金流紧张。(来源：平安证券；编选：中国电子商务研究中心）