(电子商务研究中心讯)　　导语：在股权众筹投资的各个阶段都可能存在问题，市场各方应当正视这些问题、探索解决方案。

　　摘要：证监会关于股权众筹规则的研究调研表明，股权众筹的合法性问题即将解决。西少爷肉夹馍股权众筹的争议则表明，下一个亟待解决的问题是股权众筹中投资人的风险如何把控。在股权众筹投资的各个阶段都可能存在问题，市场各方应当正视这些问题、探索解决方案。

　　一、股权众筹有风险

　　众筹，顾名思义，众人为某项事业筹集资金。众筹是互联网下的产物，通过互联网传播信息、募集小笔资金，可以大大地降低交易成本;众筹也使投资人和资金需求方直接联系起来，省却了作为中间人的金融机构、投资机构。

　　众筹一般有四种形式：(1)捐赠众筹，这种方式下投资人对资金回报没有任何要求。一些免费软件、开源软件会有“捐赠(donate)”链接，这应该是互联网中较早的捐赠众筹;而众信徒向寺庙捐香火钱，可能算是人类历史中最古老的捐赠众筹。(2)产品众筹，投资人投资是为了获得项目产生的产品(实物或服务)，而不是资金回报。现在很常见的产品众筹包括：硬件众筹开发的智能产品、电影众筹的电影票、咖啡馆众筹的会员消费卡。(3)借款众筹，投资人可以获得固定的利息收入，到期后还可以收回本金。部分P2P贷款模式就是典型的借款众筹。(4)股权众筹(Equity Crowdfunding)。投资人投资后获得一定的股权，并希望以股权为载体获得相应的投资回报。股权众筹比其他形式的众筹更复杂。

　　股权众筹，是众人筹集资金投资到一家公司，获得一定的股权，以股东的身份获得投资回报。公司上市IPO，实际上也是一种“股权众筹”，只是门槛更高、投资人更多、市场更公开、涉及资金量更大，因此也受到更严格的监管。现在所说的股权众筹，主要是指投资到非上市公司，实践中往往侧重于初创企业、创新企业。

　　如果股权众筹投资的是一家初创企业、创新企业，特别是风险投资常关注的那种高风险、高回报的企业，投资人可能就必须认识到：这类企业失败的几率相当高，投资人很可能无法收回投资。投资人必须非常谨慎地判断，投资是否已超出了自己能够承受损失的范围。

　　美国证监会前首席审计师Lynn Turner在评价股权众筹时强调认为，投资初创企业是有很大的经营风险，因为大部分的初创企业都会以倒闭告终。[1]根据美国小企业管理局(Small Business Administration)的报告，在美国通常只有一半的企业可以存活到5年以上，存活10年以上的企业则只有三分之一。[2]欧盟统计局(Eurostat)的数据则表明，在欧洲，存活期达到1年的企业大概占81%，而存活期超过五年的企业则只有46%。[3]即使专业的投资人，投资初创企业的失败率仍然是很高的，以哈佛商学院高级讲师Shikhar Ghosh的数据为例，2012年美国有2000家企业获得了风险投资，其中有30-40%的企业垮掉了，并且超过95%的投资没有产生预期的投资回报。[4]

　　二、股权众筹投资风险来源

　　Lynn Turner认为，如果每个人都参与股权投资，将会是一件是非常危险的行为。如果投资人没有专业的能力和充分的退出机会，那么股权众筹投资和赌博没有本质的区别。[5]这是因为，一方面，投资人需要有足够的专业能力在投资前深入调查众筹企业、在投资后监管众筹企业。另一方面，如果投资人很难有途径出售手中的股权，那么他便没有机会退出变现。

　　1、专业能力不足

　　通常，初创企业的资金一般来自三个方面：自有资金(包括家人朋友提供的资金)、天使投资人、风险投资。现在股权众筹提供了第四种资金来源。股权众筹和天使投资、风险投资一样，都是创业者和创业企业的外部资金。但是，正如沃顿商学院教授Luke Taylor所认为的，股权众筹导致了投资人的普遍化，一般情况下，比起专业的风险投资人或天使投资人，普通人没有足够的能力从坏公司中筛选出好公司。[6]

　　2、退出渠道匮乏

　　股权众筹投资人的投资回报，可能有分红、并购、IPO上市三种形式。(1)分红：众筹企业如果有利润，而且公司决定分红，那么众筹股东可以根据持股比例得到一定的分红。(2)并购：众筹企业被其他公司并购，比如股权或者核心资产被另外一个公司收购，众筹股东可以根据其持股分享到收购的价款。(3)上市：众筹企业如果成功地上市，那么众筹股东就可以在公开证券市场上出售自己持有的公司股票。

　　对于分红，一方面，众筹股东持股比例通常非常低，可获得的分红也会非常少;另一方面，初创企业的利润又往往相当微薄，甚至长期不盈利、乃至亏损。所以，分红的投资回报也就成了镜中花。对于并购和上市，绝大部分初创企业都会在五年内垮掉，能成功被并购和上市的是极少数。欧洲风险投资协会(EVCA)2012年度报告表明。在欧洲，2012年只有15%风险投资通过并购实现了退出;通过IPO退出的几率更低，只有5%。[7]因此并购和IPO对于众筹投资人来说很可能也只是水中月。

　　三、股权众筹各阶段风险

　　一个完整的股权众筹项目，在各个阶段都可能存在对众筹投资人不利的情况。

　　1、考察众筹企业

　　投资前对企业进行尽职调查，是确保投资回报的一个重要因素。有报告表明，尽职调查时间在20小时以上的投资项目，其投资回报会高于尽职调查时间不足于此的投资项目。[8]在投资一家企业之前，风险投资人或专业的天使投资人一般都会对企业进行尽职调查。这种尽职调查可能需要相对较长的一段时间，也需要花费一定的成本。但是众筹投资往往没有真正意义上的尽职调查。

　　众筹投资人本人，大部分也都不是专业的投资人，不具备正确评估一家公司的专业能力。如果聘请第三方进行尽职调查的话，由于众筹投资人的投资金额一般比较小，也不太可能承担得起这样的成本。

　　此外，众筹投资人在考察投资对象时，可能会受到社会潮流和羊群效应的影响，盲目跟从其他人的投资决策。而且，在实践中，无论是投资人还是众筹企业，都会存在盲目高估投资回报和企业前景的心理倾向。

　　2、估值

　　众筹企业准备进行股权众筹融资时，对其市场价值的评估通常是企业自己确定的。众筹企业一般倾向于抬高自己的估值。但很多时候，众筹企业拥有的只是一个商业计划书，甚至仅仅一个创业点子，而这些本身是不值钱的。

　　众筹投资人投资金额不大、缺乏议价能力，且投资人人数众多、难以协调一致行动，因此众筹投资人通常不太善于与众筹企业协商估值问题。如果对企业没有正确的估值，那么即使企业发展成功了，投资人也很可能得不到预想的投资回报。

　　3、投资

　　由于初创企业具有极高的投资风险，因此在专业天使人或风险投资人签署的投资协议中，会设定保护投资人利益的条款，比如，对赌条款、反稀释条款、优先权条款、跟随权、回购权等。股权众筹投资时，投资人签署的投资协议，要么是众筹平台统一提供的模板，要么是众筹企业提供的格式合同，前述投资人保护性条款很可能不会出现在股权众筹的投资协议中。

　　4、投资后监督和管理

　　天使投资人和风险投资人对创业企业的作用，不仅是投入资金，还会提供资源，包括积极帮助企业改善管理、开拓市场、提升企业价值，从而使其投资增值。众筹投资人可能也会对企业提供这样的支持，但是通常其支持的力度会远远小于专业的投资人。原因在于：一方面，由于各个众筹投资人的投资金额不大，其很可能没有积极性参与为众筹企业提供资源。即使企业因某个投资人的帮助提升了价值，平摊到这个投资人身上投资回报也并不多;另一方面，如果太多投资人积极参与，那么对于小型企业来说，去协调和管理一大堆热情高涨的投资人，也是一件非常麻烦的事情，还很可能耗尽了企业绝大部分的精力和成本。

　　此外，投资后管理中也存在非常严重的信息不对称，这也限制了投资人参与监督管理的可能性。公司法虽然赋予了股东知情权，但是这些知情权都局限在非常宽泛的事项上，如财务报告和账簿，股东会、董事会决议等，众筹股东几乎不太可能有机会了解和参与企业的日常经营。实际上，即使众筹股东掌握到足够的信息，他也可能没有专业能力去辨识其中的经营风险。与之相对应的，天使投资人和风险投资人很可能会在企业中拥有董事会席位，有的天使投资人还积极参与到初创企业的经营活动中来。这种信息不对称，造成了众筹投资人几乎无法监管企业。

　　最后，股权众筹也缺乏必要的信用体系。如果是网购，由于存在信用评级系统，店家会很注意自己的行为，尽可能遵守基本的商业道德，以保持一定的信用等级，从而有利于长期的商业交易活动。但是股权众筹则往往是一锤子买卖、偶然性交易，通常一个众筹企业或者一个众筹发起人，只会有一次众筹行为，因此其很可能没有足够的动力和远见来约束自己的行为。此外也没有一个合适的平台为众筹企业建立相应的信用机制。

　　5、退出

　　即使企业顺利实现了并购或IPO，在这之前往往都需要经历很长的一段时间，比如企业做到IPO很可能需要5-10年乃至更久。而众筹投资人通常很可能没有意识到，股权众筹投资实际上是一种长期性投资。更何况，其中大部分投资是无法收回回报的。在这么漫长的时间里，众筹投资人对企业还缺乏有效地监管，这导致获得投资回报的可能性将进一步更低。

　　众筹投资人的投资不仅具有长期性，还具有低流动性的特点。众筹企业不是上市公司，其股权无法公开、自由地买卖。众筹企业的经营信息不公开，市场价值无法有效评估，因此众筹投资人很难找到愿意接盘的人;即使找到了，如果没有完善的股权交易系统，那么每个投资人都频繁的进行股权交易，企业将会被这些事务占去太多的精力，以至于影响经营。

　　相比之下，天使投资人和风险投资人在进入企业时，已经以退出为核心建立了完整的投资策略，比如，通过对赌机制确保必要时股权回购，在后续轮融资时转让部分股权，积极推动企业被并购或上市。这些都是众筹投资人无法做到的。

　　四、如何把控股权众筹的投资风险

　　股权众筹最大的价值是，使投资民主化、投资人普遍化，任何人都有可能参与企业投资，都有可能成为下一个“阿里巴巴”的投资人之一。股权众筹最大的问题，也是投资民主化、投资人普遍化，他允许任何一个非专业、缺乏风险把控能力的投资人，都参与到专业的投资行为之中。股权众筹的各种风险，均源自于此。

　　解决这个问题的思路有二：一是交给市场。比如在投资人和企业之间，建立一种中介(如股权众筹平台)，由中介来弥补投资人能力的不足;再比如，运用互联网化的众包模式，来把控风险。二是交给政府，通过法律来抬高投资门槛，只有部分合格的投资人才能参与股权众筹，如收入和财产达到一定水平、单笔投资金额不低于某个标准。目前美国证监会采取的就是这个思路，中国证监会在调研方案中也提出了类似的建议。

　　我个人认为，抬高投资门槛，有违股权众筹的基本理念，也有违市场发展的方向，即：投资民主化，让每个人都有机会投资。否则就又回到了传统金融的老路上去了。相比之下，利用股权众筹平台弥补投资人专业能力的不足，利用互联网消除信息和专业能力的不对称，似乎是更符合未来趋势的选择。

　　股权众筹平台，可以作为众筹投资人的利益代表，为众筹投资人对众筹企业进行尽职调查、估值、投资、投资后管理。当然，这种做法也存在一定的道德风险。比如，股权众筹平台的收益如果是来自众筹企业融资成功后的提成，那么在尽职调查、估值中其很可能会和众筹企业串通合谋，或者至少没有动力去发现问题、压低估值，这都会损害投资人的利益。最好的做法是，让股权众筹平台与投资人的利益保持一致，收益都来自退出与投资回报，不过目前似乎还没有众筹平台以此为主要商业模式。

　　还有一种与之类似的变通做法，即：由专业的天使投资人领投，众筹投资人跟投，天使投资人来负责对众筹企业进行尽职调查、估值、投资、投资后管理。这种做法也不能免除天使投资人与众筹企业串通合谋的风险。

　　互联网化的众包模式，也是一种可以考虑的途径。比如，尽职调查中的众包，可以交给社交网络平台，让网友来“人肉搜索”众筹企业、众筹发起人的信用信息、市场前景预测、财务资产情况，让网络上无数双眼睛来帮助众筹投资人盯着众筹企业。当然，这样也会存在一定的问题，比如过早暴露了众筹企业的商业状况，让众筹企业在竞争对手面前“裸体化”，并在此后的竞争中处于不利的市场地位。

　　在互联网背景下，在充分的市场机制下，股权众筹一定会探索出一条合理规避市场风险的模式。因此，应该让市场自己去试错，去探索出最佳解决方案。但在此之前，投资人最好尽可能将投资控制在自己可承受的范围之内。因为无数次的金融危机表明，市场的自我规范，会产生非常高昂的成本，在市场完成自我纠正前，投资人很可能已经发生了损失。

　　参考资料：

　　[1] Patrick M. Sheridan, Invest in next Facebook...for a few bucks

　　[2] Small Business Administration, Frequently Asked Questions: Advocacy: the voice of small business in government

　　[3] Eurostat, Business demography statistics

　　[4] Deborah Gage,The Venture Capital Secret: 3 Out of 4 Start-Ups Fail

　　[5] Cadie Thompson, Why crowdfunding for start-ups could turn out to be a huge mess

　　[6] The Promise and Perils of Equity Crowdfunding

　　[7] EVCA , Yearbook 2012 Activity Data on Fundraising, Investments and Divestments by Private Equity and Venture Capital Firms in Europe

　　[8] Robert E. Wiltbank, Siding with the Angels: Business angel investing（文/杜国栋；编选：中国电子商务研究中心）