(电子商务研究中心讯)　　途牛发布强劲第一季财报，营收明显超市场预期和公司早先财测。途牛拥有可获取市场的成长潜力、有利市场地位、领先网络旅游商的联盟支持等。更重要的是，途牛还处在爆炸性增长的早期，预计未来几年营收将显著加速增长，维持增持评级和22美元目标价不变。

　　市场份额强劲增长；投资压制利润率

　　概要：

　　途牛(TOUR)发布了强劲的第一季度财报，营收明显超过市场普遍预期和公司早先发布的财测。不仅如此，途牛公布的2015年第二季营收预期良好，意味着市场份额将进一步增长。虽然投资和激进的定价在近期内可能导致利润率受压，但我们相信途牛仍处在投资阶段，牺牲近期内的利润率以求在竞争激烈的市场赢得份额具有战略意义。整体而言，我们认为途牛仍处在高速增长的初期阶段，我们预计未来几个季度的营收将显著加速增长。我们决定，维持对途牛股票的增持评级，以及22美元目标价不变。

　　营收大幅超越预期：

　　途牛宣布2015年第一季营收强劲增长，这得益于中国市场旺盛的休闲旅游需求。该季的跟团游营收同比增长117%，跟团游的数量同比大涨155%(此前一个季度为140%)；自助游营收攀升77%，自助游数量同比增200%。2014年第一季途牛的净营收为12.48亿人民币，明显超越市场预期的11.47亿人民币。移动端已占据途牛流量的70%，在交易总量中占比55%，这两个数据明显超过上个季度的65%、45%。

　　毛利率低于预期，主要与向新的地区性服务中心投资及激进的定价有关：

　　2015年第一季的毛利率环比降150个基点(1基点为万分之一)，这主要与定价竞争激烈，公司打入第二和第三线市场，以及启动其他商业计划有关。我们预计，在2015年余下时间内，途牛的毛利率将继续受到压制。在3月所在的财季，地区性扩张和品牌推广开支导致运营支出同比增加近两倍。我们认为，这样的开支势头在未来几个季度中将持续。

　　2015年第二季营收预估明显高于市场预期：

　　公司对二季度营收的预期意味着业务将保持强势。利润率方面，虽然管理层未提供具体预期，但我们相信持续对营销进行投资将继续压制利润率，但其杠杆作用将有助于抵消2016年的利润率压力。此前我们已预计，2015年的销售和营销开支对净营收之比将从2014年的12.2%增至14.1%。

　　财测调整：

　　我们决定，更新我们对途牛一些重要业绩的预期以体现营收增长势头。我们将2015年营收预期上调4.8%，至71.042亿人民币。与此同时，我们将2015年、2016年非美国通用会计准则(non-GAAP)每股业绩预期依次下调15、7美分，2015年的从每股亏损2.12美元降至每股亏损2.27美元，2016年的从每股亏损2.00美元降至每股亏损2.07美元，以体现公司继续向增长机遇进行投资的影响。

　　评级和目标股价：

　　途牛股票目前的市场估价高于同业股票，但我们认为这样的估值是合理的，原因包括途牛在可获取市场的成长潜力、公司在其市场的有利地位、从领先的网络旅游公司获得的联盟支持等。更重要的是，我们认为途牛还处在爆炸性增长的早期阶段，我们预计未来几年途牛的营收将显著加速增长。因此我们决定，维持对途牛股票的增持评级及22美元目标价不变，后者相当于基于我们2016年净营收预期给出5倍的企业价值/销售比率。(来源：新浪财经 文/郭琪 编选：中国电子商务研究中心）