(电子商务研究中心讯)　　投资要点:

　　小商品城8月31日发布2015半年报。报告期内实现营业收入16.86亿元,同比下降14.23%;利润总额2.93亿元,同比增长1.34%;归属净利润2.21亿元,同比增长9.69%,扣非净利润1.77亿元,同比增长9.42%。2015上半年公司摊薄每股收益0.04元,净资产收益率2.47%;每股经营性现金流0.13元。

　　1.2015上半年经营概况。

　　(1)收入16.86亿元,同比下降14.23%。其中:(A)市场经营业务2015年上半年贡献收入10.03亿元(占比总收入的59.5%),同比下降3.63%,主要由于报告期内主要市场租金收入基本稳定,而其他业务同比下滑较多;

    (B)房地产业务收入仅2538万元,同比大幅下降91.7%。主要由于报告期内并无确认,而2014年同期由于东城印象精装房交付有3亿多元收入。但本报告期内公司包括荷塘月色、钱江印象、华家池等项目已经分别达到竣工验收或内外装修阶段,上半年完成逾20亿元的合同销售,将形成后期收入增量;

    (C)酒店业务收入为1.12亿元,同比增长24.94%,主要是2013年新开皇冠假日酒店,以及上半年各类展会较多,提升了酒店收入;

    (D)其他业务方面,商品销售收入2.4亿元,同比下滑16.44%;展览广告收入2672万元,同比下降25.58%;配套服务收入2106万元,增长19.29%。

　　(2)2015上半年主营毛利率42.3%,同比减少4.19个百分点。主要由于市场经营业务毛利率略减少3.12个百分点,房地产业务收入大幅减少,毛利率也同比减少9.93个百分点;酒店业务由于新开皇冠假日酒店,目前仍在培育发展期,拉低了该业务毛利率约20.7个百分点,仅14.37%;展览广告业务毛利率为-46.39%,新博览中心展馆成本摊销较大。由于高毛利率的其他业务收入快速增长且毛利率提升1.86个百分点,部分抵消了主营毛利率的下滑,公司综合毛利率同比减少0.6个百分点至50.33%。

　　(3)期间费用率为31.64%,同比减少1.2个百分点。销售管理费用率减少5.51个百分点,其中销售费用率5.87%,同比减少0.69个百分点,费用额减少2995万元;管理费用率8.67%,同比减少4.82个百分点,费用额减少11898万元,主要来自员工费用、费用性税金及分公司开办费等的下降。财务费用同比继续增加2565万元至23961万元,费用率增加4.31个百分点至17.1%,2015中报期的资产负债率为68.35%,较2014年末增加约1个百分点,我们预计随着公司下半年及2016年开始陆续确认房产销售,财务费用和资产负债率有望逐渐回落。

　　2.2015上半年的业务进展及亮点。

　　(1)“义乌购”线上线下融合框架初步显现。义乌购平台功能进一步完善,义乌购电子商务平台在线总商品数量313万,日均浏览量(PV)310万次,上半年在线交易额9亿(已远超过2014前10个月的5.5亿元),英文站产品数量101万,日均流量6万。

　　直通车平台总入驻物流公司111家,发布线路820余条。义乌购合计划目前国内签约57家,国内上线16家并正式运营;海外签约22家,上线站点19个。国内展厅保留一区西大厅、青岩刘、长沙、孝义,海外展厅保留匈牙利、西班牙、波兰。我们预计“义乌购”2015年在线交易额达到50亿元,撮合交易500亿元,并有望在“义乌购”平台嫁接互联网金融、征信、支付、物流等现代贸易服务功能。

　　(2)实施进口商品市场重点培育战略。上半年成功举办进口商品博览会。积极走出去以商引商,实施“重点国家、行业、商品”突破战略,加大“一带一路”国家招展力度,与韩国中小企业厅、忠州市政府、三星集团、日本兼松集团、马来西亚农业部、大使馆等机构合作。进口展共1495家企业参展,设标准展位2000个,累计到会参观者、采购商17.6万人次,实现总成交额达11.79亿元,并达成意向代理协议逾万项。

　　进口展招展市场转化取得实效。共有386家企业产品直接落地进口商品馆,其中3个组团270家企业品牌商品已组建公司落户进口馆;7个组团210家企业负责人到进口馆实地对接;6家企业申请大户直营。116家企业的209个品牌508种商品申请进驻进口商品馆保税延展厅。

　　我们认为:小商品城后续将启动跨境进口B2B业务,着力打造进口商品分销平台,成为全球日用消费品进入中国的桥头堡。公司将积极拓展日本、欧洲(如德国)、美国等国家相关进口业务,并对接国内零售商,尤其是借助公司B2B电商平台和义乌的政策优势,寻求对接国内跨境进口B2C电商平台,从而真正快速实现进口商品从制造商到零售端再到消费者的流通。而通过进口贸易平台的打造,整合各方资源,实现“走出去,引进来”的双向跨境贸易,实现商品流、物流、资金流和信息流的高度汇集,进一步提升平台粘性,实现价值增值。

　　3.对公司的观点。

　　公司专业经营小商品批发市场,集聚了丰厚资源,当前正依托国家战略红利,加速汇聚人才和创新机制,向线上线下融合、诚信可靠的B2R内外贸流通大平台转型,预计“义乌购”平台三年交易额超千亿,并推进金融、物流、数据等增值服务,流量变现价值巨大。同时,公司有望实现治理激励改善和租金市场化,触发实体价值回归。

　　过去一段时间,公司市值自千亿持续回落至当前的486亿元,我们认为调整已经非常充分,而短期展望2015下半年,我们判断:

    (1)公司一区东扩市场开业时间临近,预期以该市场为契机的租金市场化改革有望推进,并形成新的商铺租金形成方式,有望给公司未来几年带来巨大的业绩弹性;

    (2)公司以义乌购为核心平台,对内贸流通体系的整合,以及沿“一带一路”战略布局境外仓、深化开拓国际市场等将有实质性举措落地,从而印证并强化转型逻辑,带动交易额的爆发增长和价值变现。

　　盈利预测、估值和目标价。

　　预计公司2015-2017年EPS分别0.13元、0.32元和0.49元,各增74%、140%和55%,其中主业EPS各为0.1元、0.2元和0.3元;一年时间,考虑到平台交易额爆发增长,且流量价值变现机会大,我们纳入线上业务价值,一年目标市值至1005亿(电商平台和实体分别306亿和699亿),之前给以18.5元目标价和“买入”评级。

　　主要不确定因素。宏观经济波动风险;租金市场化进程的不确定性;外延扩张低于预期的风险;义乌购发展的不确定性;地产项目销售及确认的不确定性。（来源：海通证券 文/汪立亭 编选：中国电子商务研究中心）