(电子商务研究中心讯)　　2016Q2GMV同比增长81.4%(高于预期),收入结构持续优化。

　　2016Q2实现GMV22.04亿(+81.3%),其中卖客疯贡献GMV3950万(+3.8%)。分模式来看,经销模式GMV5.36亿(+18.0%),非经销模式GMV16.7亿(+119.1%)。16Q2非经销模式GMV占比已提升至75.7%(15Q2-16Q1该比例分别为62.7%、63.5%、70.2%、70.8%,逐季提升),业务结构不断优化是其规模和效率优势的体现。

　　2016Q2品牌合作伙伴达到120个(+25%),同比增加24个,环比增加4个。GMV合作伙伴达到108个(+25.6%),同比增加22个,环比增加10个。签约品牌数量不断增加,其中不乏华为这样的潜力品牌。从模型估算来看,成熟品牌的同店GMV增速在50%以上,保持行业平均增速,而新品牌不断签约则使得公司维持高于行业平均的增长。

　　16Q2服务费模式扣点率14.4%,仍处于行业较高水平。

　　2016Q2实现净收入7.00亿(+35.3%),其中卖客疯贡献680万(-70.6%),卖客疯收入下降主要由模式逐步由经销模式转向平台模式收入确认方式改变所致。分模式来看,商品销售收入4.60亿(+18.2%),服务费收入2.40亿(+87.1%),增长主要由服装、化妆品品牌加速增长驱动,2016Q2服务费模式下扣点率为14.4%,同比下降2.5个百分点,环比下降1个百分点,扣点率的略微下滑主要由新签3C电子品牌(扣点率较低)增长较快拉低了扣点率平均值(并非原有品牌的扣点率下降)。

　　卖客疯对上市公司业绩的负面影响在减小,Q2一次性计提存货减值2770万,Q3开始进入盈利向上周期。

　　16Q2剔除卖客疯对收入、费用的影响,公司non-gaap营业利润3980万,利润率5.7%,同比提升1.3个百分点。16Q2实现净利润150万,non-gaap净利润820万(+11.5%),其中卖客疯的运营亏损500万,Q2一次性存货减值计提2770万。公司品牌电商服务业务从基础的客服运营到系统、物流,形成了完整的服务体系,直接与品牌合作,卖客疯作为品牌直接授权的尾货处理及闪购渠道,对品牌保护具备重要的价值(其他尾货平台存在假货风险)。当前虽处于培育期,但仍是宝尊主业形成良好的协同。未来卖客疯的运营亏损还将继续减小,存货一次性计提到位,公司已处于净利率不断提升的周期。

　　盈利预测及投资建议。

　　公司作为品牌电商服务行业龙头,规模效应不断显现,GMV加速增长。公司已签品牌的内生增长(估算增速50%以上)和新进品牌为增长提供基础。考虑到Q2GMV增长大超预期,我们调高公司盈利预测,预计16-18年Non-Gaap净利润分别为人民币1.5亿元人民币、3.3亿元人民币、5.4亿元人民币。当前市值26.7亿人民币,对应17年17.8XPE。从行业角度来看,品牌电商服务企业的核心竞争力在系统、物流等核心环节的效率高低,持续在核心环节的投入有利于构筑竞争壁垒,保证业务体量的不断增长,而GMV体量越高,固定资产的使用效率更高、从合作伙伴获得的业务优惠条件更多,盈利能力也将不断提升。因此我们依旧维持“行业强者恒强,龙头市占率不断提高”的观点,持续看好宝尊的业务前景。

　　风险提示。

　　卖客疯持续亏损,品牌扩张增速放缓(来源：广发证券；编选：中国电子商务研究中心）