(电子商务研究中心讯) 投资要点
事件:2017年1月2日,苏宁云商发布公告:全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天天快递100%股权,合计对价达42.5亿元,具体交易方案为:现金29.75亿元收购天天快递70%的股权,70%股权交割完成12个月内以股权方式收购剩余的30%股权。苏宁云商收购天天快递,我们点评如下:
核心观点:并购天天快递,完善新零售物流生态体系,“1+1大于2”效果凸显。从市盈率以及订单估值角度,本次收购天天快递整体估值较为合理,与“四通一达”上市相比存在一定的折价,天天快递15年营收以及15/16年业务量CAGR实现50%以上的增长,考虑天天快速过去两年的高速增长,二级市场估值相较于收购估值存在提升空间。此次收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分配,形成线上线下智能化物流生态体系;聚焦来看,苏宁仓储与天天配送点将形成“1+1大于2”的效应,且背靠阿里,输送订单血液,盘活天天品牌与苏宁仓储资产,有利于提升二者物流整体竞争力,缩小与四通一达差距。除此之外,管理层两年锁定期有利于企业融合,预期效果较为通畅。“零售+物流+金融”估值有望达1825.5亿元,上调目标价至19.61元,维持“买入”评级。
市盈率以及订单估值存在一定幅度的折价,收购价格较为合理。市盈率角度:按照天天快递2017年业绩承诺核算,收购天天快递估值对应2017年PEX23.6,对比申通(29.9X)、圆通(38.6X)、韵达(34.90X)以及顺丰(51.6X),存在一定的折价;业务量估值角度,收购估值为42.5亿元,2016年天天快递业务量预计为12.6亿单,企业价值/业务量为3.4元/单,相较于申通(6.6元/单)、圆通(5.8元/单)、韵达(8.3元/单)以及顺丰(26.37元/单)的并购上市时对应2015年一级市场订单估值,天天快递收购的估值水平较低,整体来看此次收购较为合理。另外,考虑苏宁收购天天快递的协同效应,二者从业务执行以及仓储配送领域存在较大空间的融合效应,作为阿里系的苏宁云商承担物流配送的角色,未来天天快递业务增速将更快,且可享受苏宁资产优势,包括仓储以及苏宁体系的订单。
收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步,重资产的角色交给苏宁云商,轻资产由菜鸟网络分配,形成线上线下智能化物流生态体系。2016年是快递行业发展的分水岭,申通、圆通、韵达以及顺丰登陆资本市场,京东开启社会化进程,快递行业由快速野蛮式跑规模阶段进入重资产化精细运营阶段,而前期的跑马圈地决定了物流生态圈体系的盘子大小。从业务订单量来看,预计2017年“苏宁+天天快递”的苏宁系可以实现订单量23亿单(其中天天快递:20亿单,苏宁云商:3亿单),相较于申通(47亿)、圆通(55亿)、韵达(39亿)、顺丰(32亿)订单量,其差距正在逐步缩小,未来看点在苏宁系整体资产融合,在仓储及配送端拥有绝对优势,承接阿里系订单,实现规模的快速增长,突破行业第二梯队,成为电商系发展物流的领头羊。而作为阿里系布局线下的重要战略,苏宁收购天天快递将与菜鸟网络形成“天网+地网”的物流生态圈,规模提升后将显著提升苏宁系物流盈利能力以及资产利用效率。
再看“苏宁+天天快递”的资产整合效应,苏宁仓储+天天配送点加快仓配一体化,符合物流产业趋势。截至2016年6月,天天快递已拥有721家一级加盟商,网络遍布国内300多个地级市和2800多个县(含县级市、区),拥有61个分拨中心(35个为直营分拨中心),超过10000个配送网点。仓储端,苏宁云商本身拥有较为优质的仓储资源,仓储面积高达478万平方米,仅次于普洛斯,另外未来两到三年苏宁云商年均再建设150-200万高标仓,将大幅提升仓储领域优势;配送端,区域性转运中心达到47个,快递点数量6267家,且服务站以及门店可作为优质的潜力配送点,二者将产生较为显著的协同效应以及比较优势,较为完整的推进仓配一体化建设,符合当前电商C2C过渡到B2C发展的物流发展需求。
天天快递整体管理层锁定两年,有利于推进二者融合。通过收购天天快递,能够很好的强化苏宁物流最后一公里配送能力,其次是客户资源,作为中继“四通一达”之后的又一快递企业,天天快递目前已经具备一定的业务规模,能够有效帮助苏宁物流提升社会化运营能力,通过并购天天快递,苏宁物流可以导入其丰富的客户资源,在天天快递的品牌基础上推进自有仓储建设以及利用效率,承接菜鸟网络订单,强化最后一公里。此次交接过程较为妥当,天天整体并入苏宁,天天快递的经营方针和战略布局,包括加盟商和高管团队,在两年以内,不得随意变化,以达到平稳过渡,快递的文化和互联网不一样,与零售的文化一致,都是重执行的,整体预计整合的效果应该比较顺畅。
投资建议:“零售+物流+金融”估值有望达1825.5亿元,上调目标价至19.61元,维持“买入”评级。苏宁云商收购天天快递,能够较好的强化苏宁最后一公里配送能力,提高物流网络规模效应和灵活性,提升社会化运营能力,增强苏宁物流综合利润水平。预测2017年苏宁云商体系业务量有望达23亿单(其中圆通:55、申通:47、韵达:39、顺丰:32亿单;按照2016年40%及2017年30%的业务增长预测),贡献净利润约3亿元,考虑苏宁云商收购天天快递后,二者具备较强的协同作用(承接阿里系与苏宁订单),给予2017年PEX60;预测苏宁云商2016-2018年实现营业收入1599.01、1972.37、2379.83亿元,归属于母公司净利润为-2.1、5.5、18.1亿元。综合来看,“零售+物流+金融”估值达1825.5亿元,上调目标价19.61元,“买入”评级。（来源：中泰证券；文/彭毅；编选：中国电子商务研究中心）
