(电子商务研究中心讯)　　森马服饰(002563)

　　事件：

　　公司公布半年报，2017H1收入同比增长14.28%至44.33亿元，归母净利润同比增长4.16%至5.34亿元，扣非归母净利润同比增长1.15%至4.93亿元。

　　具体到二季度，收入同比增长20.97%至23.66亿元，归母净利润同比增长5.07%至2.82亿元

　　公司预计2017年1-9月归母净利润同比增长0%-30%至10.02-13.03亿元。

　　投资要点：

　　分渠道来看：线上高增长拉动公司整体收入提升。

　　本期公司电商渠道收入依然实现亮眼增长：电商子公司收入同比增长51.12%至12.18亿元，主要来自本期公司加大电子商务产品研发投入及人力配置以更好匹配线上产品销售特点与上货批次，并针对大型线上活动节日进行专项产品企划，由此商品系统电商产品团队及杭州电商运营团队完成密切配合，带动线上销售实现快增长。

　　另为支持电子商务业务快速发展、提高电商供应链运营效率和能力，公司持续推进森马电子商务(杭州)工业园、森马(嘉兴)物流仓储基地、温州森马园区二期等项目建设，其中森马电子商务(杭州)工业园已于2017H1开工，森马(嘉兴)物流仓储基地部分工程将于2017年交付电商物流使用。

　　分品牌来看：作为童装市场龙头销售增长仍然强劲，收入规模首超休闲装业务；休闲装处于调整阵痛期，增速稍缓

　　儿童装业务延续强劲增长势头，17H1收入同比增长24.97%至22.47亿元，规模首超休闲装。旗下巴拉巴拉品牌作为国内童装市占率第一品牌优势日益凸显、公司亦不断通过加强渠道管理、加大研发投入提升产品竞争力及适销性、整合供应商资源提升产品品质等方式巩固已有市场地位，受益于此，公司产品在时尚性及性价比上皆有持续提高，带动儿童装业务毛利率在过去几年稳中有升。

　　休闲服饰方面，17H1收入同比增长5.34%至21.52亿元，现货制改革进行中，阵痛期内收入增速整体放缓：公司由去年4季度起推动整体订货模式改革、提高现货比例、优化产品结构并提升产品时尚度，以缩短销售周期并提升商品售罄率。现货制改革对公司的产品设计、企划、供应链组织管理(包括生产计划及品控)提出新挑战，摸索期内公司收入增长难免放缓。

　　费用方面：线下销售推广+电商发展带来销售费用提升、设计开发投入增加带来管理费用提升明显。

　　本期销售费用同比增32.86%至7.86亿元，主要来自线下销售推广带来的人员薪酬提升及电商发展(主要是运杂费)带来的费用增加，管理费用同比增长36.24%至2.44亿元，主要来自加大研发投入及人员工资增加。总体来看，期间费用率上升3.51pp至22.17%，因此虽然本期公司综合毛利率较去年同期提升1.99pp至40.20%，整体净利润仅增长4.29%至5.29亿元。

　　经营性现金流方面较去年同期明显改善至3.18亿元(去年同期-1.12亿元)，

　　主要由于应收账款较去年同期下降5.76%至11.65亿元，同时应付票据(同比增长43.71%至6.07亿元)及预收账款(同比增长35.56%至1.34亿元)增加。

　　盈利预测与投资建议：

　　公司于2017年1月曾披露实际控制人及关联人员拟减持公告，至7/17减持计划期限届满并无减持操作，反映对公司发展信心。我们预计公司17/18/19年归母净利润规模在15.3/17.2/19.5亿元，同比增长7.4%/12.3%/13.3%，对应当前222亿市值PE为15/13/11倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%，对应当前股价17年股息率达到4%，作为白龙马龙头具有低估值高分红属性，加之公司账上现金充足(货币资金+其他流动资产达到35.48亿元)，不排除未来通过创新、投资、合作等方式推进多品牌发展战略，维持“买入”评级。

　　风险提示：现货制改革推进不及预期、线上增长不及预期。(来源：东吴证券 文/马莉 陈腾曦 林骥川；编选：中国电子商务研究中心）