(电子商务研究中心讯)　　事件

　　公司发布公告,公司控股股东的一致行动人荣基国际与腾讯普和签订《股权转让协议》,荣基国际以10.48元/股转让2.385亿股公司股份予腾讯普和,股份转让总价25亿元,本次转让股份占公司当前总股本的5.31%。腾讯普和受让股份后具备提名公司董事候选人的权利。

　　此外,公司全资子公司江阴海澜与林芝腾讯、挚信投资共同设立规模100亿元的产业投资基金,将围绕围绕公司战略发展方针,对服装相关产业链、优秀服装服饰品牌、服装制造等进行投资,进一步加强公司多品牌、多品类、多渠道布局,培育新盈利增长点,巩固公司龙头地位。

　　林芝腾讯为腾讯全资子公司。腾讯普和为有限合伙企业,林芝腾讯及其关联方林芝利新、挚信投资均有参与出资,其中挚信投资是普通合伙人之一、林芝腾讯是有限合伙人。

　　简评

　　腾讯战投身份尘埃落定,线下争夺战蔓延至品牌服装。

　　1月29日公司公告战略投资方拟受让公司5%股份并合资设立产业投资基金,公司临时停牌,此次公告明确战投身份,公司最终牵手腾讯,符合市场前期关于该次投资对公司携手互联网巨头的预测,标志着品牌服饰线下零售巨头与以阿里和腾讯为代表的互联网巨头携手,共同开启服装行业新零售大幕。

　　随着线上流量红利时代已近尾声,线上流量增速不断趋缓,获客成本不断提升,近年来以阿里和腾讯为代表的互联网巨头开始联姻实体巨头,抢占线下零售渠道,获取流量资源,打造新零售布局步伐不断加快,两大阵营形成对垒。阿里从2014年入股银泰(银泰现已全面私有化),2015年投资苏宁,2016年提出新零售战略后,布局开始明显加速,包括战略入股线下零售企业三江购物、联华超市和新华都,与百联集团战略合作,入股联华超市,参股高鑫零售(拥有大润发及欧尚两大知名线下零售品牌)等。腾讯比阿里入局略晚,接连注资唯品会、永辉、家乐福,2018年1月30日联合苏宁、京东、融创以340亿入股万达商业(14%股权)。互联网巨头携手实体灵兽巨头已成大势,目前各主要商超、购物中心已基本完成站队。自2017年8月阿里陆续战略合作海澜之家、太平鸟。此次腾讯入股海澜,可以说是新零售从传统线下渠道向品牌转移的风向标,也充分彰显对品牌稀缺性的认可。互联网巨头入局将引领服装行业发展新逻辑,未来优质服装品牌供应链、渠道、品牌及体验优势将与电商巨头线上海量流量优势有机结合,加快行业新零售全渠道改造。

　　服装流量优势助推其成为线下第二根据地,家纺、男装、运动适宜电商切入。

　　服装行业成为继商超之后互联网巨头抢夺的第二个根据地,多种原因决定了未来在衣、食、行三大消费行业中,服饰行业会是下一个互联网巨头收割的重点行业:

　　1、服装行业具有万亿级规模的足够大的刚性需求(2016年我国男女装市场规模合计即接近1.4万亿元),线下服装零售巨头规模体量也均较大,截止2017H1末安踏体育旗下安踏、安踏KIDS及FILA合计拥有门店9910家,水星家纺拥有2632家零售终端;截止2017Q3末,海澜之家拥有终端5608家,拉夏贝尔拥有9258家线下实体店,太平鸟拥有4173家,九牧王拥有2480家,江南布衣拥有1591家(FY17末)、安正时尚拥有905家。

　　店铺规模较大为线下流量提供支撑。

　　2、选择大众品牌海澜之家作为布局开端的原因是大众品牌获客成本较低,相对于中高端、奢侈品牌流量规模更大。此外大众品牌服饰频次相对较高,同样有利于支持数据流量,更好地发挥线上巨头在大数据分析方面的优势。

　　3、服装行业经历了近五年的持续低迷调整期,龙头估值现已调整至历史底部,部分龙头估值已下调至20倍以下,对于互联网巨头来说此时举牌代价较小。

　　从细分行业看,我们把品牌板块再细分为男装、女装、童装、运动、鞋、内衣和家纺。其中家纺、男装、运动的竞争格局较好,本土品牌占据优势,家纺四大龙头罗莱生活、富安娜、水星家纺、梦洁股份稳定占据国内家纺排名TOP5;男装海澜之家以4.8%的市占率居首,西蒙、雅戈尔、森马等国内品牌排名前十;运动除耐克阿迪外,安踏、李宁、特步三大领先国内品牌市占率合计亦超过20%。该三个领域具备一个共性即产品时尚度低,同时恰好也均处于电商起步阶段,属于品牌板块内相对比较容易渗透的品类。我们认为,以腾讯入股海澜为代表,未来互联网巨头在完善品牌板块布局时,会先从男装、家纺、运动领域切入。

　　腾讯投资助力外延及全渠道建设,双赢空间巨大。

　　公司主品牌近年来面临品牌形象老化及国内市场成长空间受限等问题,增速放缓,公司加快布局时尚生态圈战略,助推品牌形象年轻化,2017年以来相继创设年轻时尚化新品牌HLA jeans、轻奢男装AEX与女装OVV等。同时以公司战略为核心的并购外延诉求强烈,8月公告参股国内快时尚品牌UR的10%股权,10月收购高端婴儿用品公司英氏婴童44%股权,品牌消费群及品类不断多元化。

　　公司新零售建设态度也保持开放,去年9月电商板块即与阿里战略合作,打造智慧门店及全渠道生态体系,此次腾讯投资后正式开始建设新零售战略。海澜拥有丰富的品牌运作经验,5000多家类直营门店,渠道价值凸显。未来有望借助腾讯的海量线上用户,为线下渠道引流,大数据分析,实现精准营销,提高线下运营效率,并有望获得京东、唯品会平台大力支持,推动电商快速增长,加快O2O模式探索。结合双方优势互补以及成立产业投资基金,预计此次投资未来将协助公司在外延及电商两个方向发力。同时腾讯旗下购物中心渠道与公司也存在合作想象空间,符合公司提升购物中心店占比的战略。腾讯方面则形成了对服装产业的资源与数据整合,借助海澜对服装产业链的整合能力,腾讯能较快渗透进整个服装产业,是进行服装产业探索的有效途径。

　　外部有利环境推动基本面回升,去库存甩掉业绩包袱,运营效率实现改善。

　　公司主品牌海澜之家10月以来收入及同店增长已有明显改善,双十一以4.08亿销售额登顶天猫男装行业榜首。公司Q4收入业绩维持高预期,受益整体零售回暖、中秋假期延至Q4以及天气提前转凉、低温期延长等有利因素,同时公司对大衣、羽绒服等高价产品加价倍率有所降低,性价比更高,促进销售。春节延后促消费回暖态势有望延续至2018Q1。同时公司去库存推进顺利,Q3末存货余额9亿元,同减4.68%。库存结构明显改善,Q3末一年以内库存占比较Q2末有较大幅度提升。同时2017年同类产品售罄率同比提升,运营效率大幅好转。结合可转债助力物流仓储升级,提升供应链信息化管理效率,公司业绩有望持续改善。

　　投资建议:公司在品牌营销、渠道管理、供应链管理等方面均属国内龙头,并积极探索快时尚、母婴、新零售等领域,加快推进时尚生态圈布局,随着渠道结构优化,售罄率提高,公司的库存压力有望得到释放且结构有所改善。腾讯入股为公司估值带来巨大催化,协同效应潜力无穷,新零售未来值得期待。基本面回暖结合新零售催化助公司低估值白马龙头标的投资逻辑渐显,引领板块价值重估股。我们预计公司2017-2018年净利润为33.1、36.8亿元,对应EPS分别为0.74、0.80元/股,PE分别为15.5、14.0倍,维持“买入”评级。

　　同时总体来看,经过五年去库存渠道调整后,纺服板块基本面复苏逻辑不断印证,腾讯入股服饰龙头海澜,充分说明对国内品牌长期投资价值的认可,有望带动线下传统品牌的价值重估,龙头估值提升促使板块估值修复。建议加强板块配置,把握估值修复机会。重点关注业绩成长确定性高,低估值标的,首选海澜之家、太平鸟、水星家纺、安踏体育,重点关注安正时尚、歌力思、森马服饰、拉夏贝尔、江南布衣等。

　　风险因素:国内时装市场竞争激烈为公司销售带来风险;电商的扩张对公司线下渠道的挤压,项目实施进度不及预期等。（来源：中信建投 文/史琨；编选：中国电子商务研究中心）