(电子商务研究中心讯)　　森马服饰(002563)

　　事件：

　　公司公布17业绩快报，收入同增12.76%至120.28亿元，归母净利同降21.63%至11.18亿元。

　　投资要点：

　　四季度收入增长平稳，开发投入、薪酬以及电商上的费用投入增加已体现在前三季度报表中，对于经销商的支持以及相应过季存货的减值主要影响了Q4的业绩表现。

　　公司四季度收入增长12.48%至39.86亿元，利润端较明显的下降，主要来自：

　　(1)研发及电商发展带来的费用提升：

　　一方面，公司在2017年在原有4季传统订货会基础上增开4季网络订货会以完善产品组合、提升款式适销性，并针对购物中心渠道成立专门小组进行设计组货，带来研发费用上升，同时人员薪酬亦有所提升，导致费用增加。从前三季度来看，主要表现为17Q1-Q3销售费用同比增23.56%至12.09亿元，主要来自线下销售推广带来的人员薪酬提升及电商发展(主要是运杂费)带来的费用增加，管理费用同比增长16.19%至3.77亿元，主要来自加大研发投入及人员工资增加。总体来看，17Q1-Q3期间费用率上升1.61pp至19.01%

　　(2)过季存货增加导致资产减值损失相应增加：

　　公司2016Q4开始实行现货制改革并逐步尝试将部分订货权力收回公司(对于部分公司希望推广的货品，将对经销商进行订货指导并给予适当退货比例)，此举有利于公司在渠道推广完善的产品组合提升零售管理效率，并有效避免订单零碎化从而保证供应链效率。由此公司存货规模有所增加，17Q3来看存货较去年同期增长35%至33.6亿元，存货规模增加带来减值计提提升(预计主要体现在17年Q4)。

　　我们认为随着公司休闲装改革推进，当前的8季(逐渐增加至12季)订货制度叠加公司订货主导力增强有利于公司零售管理和供应链效率的长期提升，转型镇痛过后18年存货增长有望得到有效控制、运营效率有望上一个台阶。

　　投资建议及盈利预测：

　　电商、童装持续强劲，休闲装6年磨一剑调整到位18年重启门店扩张，看好18年业绩反弹。公司电商、童装持续强劲，2017年电商零售端收入超过50亿元(16年为30亿元)，凭借渠道影响力和供应链上的巨大优势，电商未来将延续高速增长势头；巴拉巴拉作为国内童装市占率第一品牌强者恒强，渠道铺设顺畅、购物中心数量有望在2018年冲击1500家，且0-3岁婴童线产品在2017年展现爆发式增长，为童装2018年增长提供动能。

　　休闲装方面，经历2013年以来供应链、产品开发及订货改革，17年调整到位；在18年订货改革的落实及加盟商队伍持续优化背景下，休闲装预计将以标准店(200-500平方米)为核心开展全渠道(购物中心/百货/街边店/奥莱店)拓店，预期休闲装2018年将释放活力。

　　我们预计公司17/18/19年归母净利润规模至11.3/16.1/19.2亿元，同比增长-21.0%/43.2%/19.3%，对应当前市值PE为22/15/13倍。考虑公司近三年股利支付率平均水平达到60%，对应当前股价18年股息率达到3.8%，作为白龙马龙头仍具有低估值高分红属性(公司账上现金充足，17Q3货币资金+其他流动资产达到36.76亿元)。在渠道与供应链集中度逐步提升的背景下，公司作为线下龙头品牌，自身调整到位，有望步入新的发展阶段，维持“买入”评级。

　　风险提示：渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加。（来源：东吴证券 文/ 马莉 陈腾曦 林骥川 编选：电子商务研究中心）