(网经社讯)二季度以来，随着社会零售增速的下行，对于“消费降级”与否的讨论也越来越多。市场的确容易对短期数据过度反应，从新周期到衰退不过几个月时间，从消费升级到消费降级也不过几个月时间，而少有中立的视角。当然，把这几个月社零数据拉出来看，全盘解释为季节性因素和短期波动也有点勉强，连续几个月消费数据低迷，背后势必存在一些更普遍性的原因。我们不认同消费降级的逻辑，这与棘轮效应的理论或者是一般认知完全相悖，但制约即期消费的因素非常值得探讨，这有助于帮大家判断消费增速下行周期的长短。

我们从一张居民部门的资产负债表出发。社科院此前制作的这张表格对于研究居民部门的行为有很大的参考意义，虽然表格的时间轴停止在2014年，但这不妨碍我们对一些趋势的把握，最近几年缺失的数据也可以利用一些替代指标验证。

我们可以看到居民部门的资产配置行为，在过去十几年所产生的几个大趋势：

①固定资产占比下降，金融资产占比提升，金融资产占总资产的比重由04年的33.87%上升到14年的40.67%。这个变化可以说明居民部门的资产流动性有所增加，对于增加消费有一定的正面作用。金融资产中，收益稳定的理财产品和收益较高的股票两类资产迅猛增加，14年末股票资产是04年末的8.88倍（证券投资基金4.82倍），14年末的理财产品规模是10年末（有数据以来）的7.64倍，这两部分的增长速度明显高于同期总资产的增长速度。15年银行理财继续大幅增加，16年开始放缓、萎缩。

②过去10年居民部门持续加杠杆，其中短期负债占比波动上升，短期负债有相当一部分是流向普通消费的，这一定程度上可以说明超前消费的意识有所增加。15年之后长短期负债的相对比重可能存在一些变化，因为15年之后居民部门经历了一轮加杠杆买房的过程。不过这不影响结论，比如购车的消费贷往往超过1年而不列在短期负债里；此外，P2P（中短期）的迅速崛起也提供了传统金融机构之外的融资渠道。

③基础层资产配置降低，毋庸置疑还是受益于经济增长带来的收入水平提升。城镇和农村恩格尔系数也逐年降低。

回到消费行为来说，影响居民部门消费的因素无非是消费能力和消费意愿两点。在收入端，可支配收入仍然是最重要的基础，在这个基础上再结合资产负债表考虑两方面：一方面是资产端的流动性和保值增值能力，另一方面是负债端的获得渠道。前者又包括固定资产的变现能力和金融资产的收益，由于股票、基金、银行理财规模在过去十年增长较快，因此金融市场的波动对于投资者的消费能力的影响会越来越显著。后者的渠道则可能是银行贷款、非银行金融机构、以及这几年备受关注的P2P。上面提到，居民部门举债消费的倾向过去几年是提高的，因此消费贷的可获得性也会影响最终的消费行为。

支出端，我们粗略盘点一下，居民部门可支配收入的大致去向包括住房相关（包括房贷、房租）、基本消费（吃饭交通生活必需品等）、非基本消费（旅游奢侈品等）、存款、投资。换言之，在可支配收入增速比较稳定的情况下，这几方面的支出存在一定此消彼长的关系。且住房支出、投资等受外部环境影响较大。

我们认为，判断对消费后续是否会失速，需要首先找出过去一段时间压制消费的因素，再分析这个因素是短期的还是将长期存在，以及是否容易通过政策调控。回顾2018年至今，国内外局势都发生一些变化，自上而下看，我们认为以下几个因素是压制今年居民部门消费意愿的主要原因：

1、金融资产收益

从居民资产负债表来看，金融资产的重要性逐渐凸显，是居民部门资产保值增值的重要手段。其中，银行理财和股票的占比较大，且在过去十年迅猛增长。我们认为，个人投资者在金融市场的收益一定程度上是会影响其消费偏好的。

我们看今年的情况，股票方面，统计17年底之前上市的标的，截止7月末，全A共3464个标的中只有492个标的今年取得正收益，占比14.2%，真正的“九死一生”。年初至7月末，上证下跌13.0%，创业板指跌10.9%，8月以来继续缩量下跌，估计套牢盘仍然较大，赚钱效应极差。A股目前的投资者结构来看，机构化程度仍不算高，机构、散户大致五五开的比重，且历次股灾回顾下来，散户都是重灾区。

即便看权益类公募数据，今年也是比较艰难的一年。我们统计主动偏股型基金今年的收益情况，截止7月末，普通股票型、偏股混合型、灵活配置型中取得正收益的产品分别占比11.7%、8.45%和26.06%；而我们统计去年数据的时候，主动偏股型基金取得正收益的产品占比高达88.6%，在去年的“二八行情”里体现出良好的配置能力。居民部门股票资产今年的大幅缩水可能导致悲观情绪的积累，从而影响消费行为。

居民部门金融资产配置在过去几年的另一个重要去向是银行理财，也在16年中以来的金融去杠杆中受到波及。过去，银行理财得益于收益稳健、期限较短、更重要的是“刚性兑付”等特质，规模迅速扩大。但是资管新规的正式落地把大方向明确了，就是要打破刚兑、禁止资金池、转型净值化管理，则理财产品的运作模式需要重建，部分不合规产品面临清理；同时也意味着这部分资金需要寻找新的去处。目前比较明显的一个方向是货基，截止18年中，货基的份额超过7.7万亿，比16年底的4.2万亿接近翻倍；未来还可能流向股权和股票市场。

总结来说，按照14年末的数据，股票（加基金）和银行理财占居民部门金融资产比重达22%，17年末数字可能还要更高，因此股票挣钱效应和银行理财收益将不可避免影响居民部门的消费行为。今年的情况表现为，A股熊冠全球市值大幅缩水，银行理财受金融去杠杆影响规模也在萎缩，居民部门资产端的收益在今年是比较惨淡的，这或许消费持续低迷的原因之一。

2、贷款渠道

居民部门资产负债表显示，04年到14年的十年间，居民部门持续加杠杆，且其中短期负债的比重略有提升。这部分有相当比重会流向普通消费，说明我国消费增速一部分是建立在居民举债的基础上的。15年之后的数据我们可以参考金融机构人民币贷款流向居民部门的规模，不难发现，过去三年中长期贷款大幅增长，主要原因是15年开始的楼市刺激；短期贷款稳中有升，反映超前消费的信用卡贷款余额也依然维持在30%左右的增速。除此之外，居民部门在传统金融机构之外有了更多融资渠道，最典型的就是过去几年的“金融创新”滋生出的野蛮生长的P2P。

P2P借款金额不高，期限一般不超过三年，推测主要用途为消费、金融投资、借新还旧或其他周转目的。由于审核过程粗糙、放款速度快，过去几年迅速壮大成为居民部门举债的重要手段。根据央行披露数据，18年6月末，小额贷款公司贷款余额达到9762.73亿。

不过在这一轮金融监管周期里，P2P成为重点打击对象。央行的数据来看，小额贷款公司数量在15年达到峰值之后开始下降，贷款余额的增长也得到控制。

今年P2P的另一个关键词是“跑路”，上半年在大环境资金面偏紧的情况下，P2P平台跑路、失联、提现困难的情况频频发生。这部分感谢造数科技帮我们搜集了网贷天眼的数据，让我们可以有一个量上的认识。平台出问题同时意味着投资人的钱打水漂。

从宜人贷单家的数据来看，也吻合7月消费数据滑坡的现象。造数科技统计的宜人贷贷款规模显示，今年7月的新增贷款大幅缩水（考虑小额贷的利率较高，一般是即借即用）。

整体来看，我们认为P2P对消费的影响体现在两个方面：一来，居民部门失去了快捷、便利的短债融资渠道，即期消费的能力受限（一个典型的场景，在校大学生生活费不多，借个小额贷买电子产品）。二来，P2P平台频繁爆雷，投资者损失惨重，也压制了消费意愿。

3、住房支出压力

今年以来大家对于房租的讨论比较多，这背后一方面是政策环境，目前关于房地产“长效机制”的建立，最清晰的一个方向就是发展住房租赁市场。从各地方出台的楼市政策可以清晰地看到这条脉络，房企和中介也非常敏锐地提前布局，这是一个长期的方向。另一方面，北京房租之所以最强劲，还有大兴火灾之后火速清理群租房的原因，这对租赁市场供需格局的影响是立竿见影的。

即便是同一城市，不同区域、地段、配套设施存在差异的情况下，要真实反映房租压力是比较困难的。不过目前能够看到的各方统计数据，对于国内大中城市房租压力偏大这一点还是达成共识的。比如易居研究院去年中发布的《50城房租收入比研究》中，42个城市房租收入比高于25%，27个城市高于30%，6个城市高于40%。

关于房子的问题，我们并不赞成简单用数字来做国际比较，但具体到消费问题上，除了绝对水平之外，边际的变化可能是更加重要的。我们取数据完整的26城平均租金数据，可以看到17年底、18年初以来这一波房租上涨还是非常显著的。50城市数据显示，今年以来有8个城市平均租金涨幅超过30%，19个城市涨幅在15%-30%之间——这个涨幅肯定是大幅跑赢可支配收入的，对消费的挤压也会显著反映出来。

有人会说，房租上涨，除了中介抽走的部分以外，无非是财富由租客向房东转移，财富总量并没有减少。但一个大概率的现象是，租客群体（平均年龄低、平均收入低）的消费边际倾向会高于房东群体（平均年龄大、平均收入高）。

房租的上涨主要影响一二线城市，而三四线城市的压力来自棚改货币化接近尾声。15年以来，在新一轮楼市刺激之下，商品房销售大幅增长，房价也走出一轮波澜壮阔的涨幅。这其中，三四线超预期完成了楼市去库存的过程，连带着提振了地产链上的家电、汽车等可选消费品的景气度。而今年以来种种迹象表明，三四线去库存到了一个节点，通过PSL投放推进的棚改货币化完成阶段性历史任务，相关的消费也会受到一定抑制。

4、经济下行预期

长区间看，消费数据还是与经济走势保持同步。二季度以来，由于中美贸易战扰动及国内投资数据下滑，经济增长面临下行压力。近几个月PMI数据细分项中，产成品库存指数向上，而新订单指数向下，其中受贸易战影响新出口订单指数下行幅度更大，反映实体经济需求仍然疲弱，企业有被动补库压力。

经济下行通过就业影响居民部门可支配收入进而压制消费，是一条比较清晰的路径。现在压力有多大，看7月底政治局会议的表述便可见一斑。当次会议罕见地连用6个“稳”，其中就把稳就业放在第一位。至于压力从何而来，我们推测，这两年是产能过剩领域供给侧改革大年、也是金融去杠杆大年，相关从业人员难免受到影响。参考98年改革过程，除了市场快速出清、国企显著提效之外，也带来了大量的失业；金融领域我们体会更深，寒冬已至，裁员和降薪已经不是个例。这一点无论在实际还是心理层面，都会对居民部门消费产生负面影响。

5、其他可能原因

上述分析的金融资产收益、小额贷款、房租支出、经济下行等，都能够直接影响居民部门现金流，因此我们认为对即期消费的负面作用是比较直观的。除此之外或许还有一些更隐蔽的原因，比如今年即使在宽松刺激的情况下，楼市调控依然比较严格，各地限购限贷乃至限售的政策，都或多或少遏制了楼市的流动性。在居民部门的资产负债表中体现为，固定资产的变现能力减弱，可能导致其更加关注流动性，防患未然。

6、对未来的几个判断

今年以来尤其二季度以来，以社会零售数据为主要参考反映出的消费增速有较明显下滑，7月部分品类的单月同比掉到了GDP增速之下。针对这一问题，我们认为大方向仍然是消费升级，但是中短期的总量数据面临一些制约：

①我们不认同基于拼多多和榨菜等的消费降级逻辑。因为你很难想象一个人租过精装电梯房之后，会回头再去住隔断老破小；你很难想象一个女生在护肤品、化妆品的选择上会退而求其次。棘轮效应、人性使然，不太容易往消费的鄙视链下游走。

②在分析了消费制约因素的基础上，判断未来的走势需要思考制约因素的影响区间和边际变化。我们认为在过去半年里，金融投资缩水、P2P爆雷、房租是三个重要制约因素，在影响的时间长度上依次递增。股市有跌必有涨，银行理财资金的外溢也会找到新的出路；P2P监管从严是大趋势，集中爆雷的时间点不好把握，但是随着去杠杆放缓，大环境资金面最紧张的阶段正在过去；一二线房租上涨和三四线棚改货币化压减是一个更长期的命题，我国租售比在国际比较上偏低，是房租高位的重要支撑。

而从边际变化上看，我们认为目前的排序是房租上涨<金融投资缩水<P2P爆雷。房租上涨和长租公寓加杠杆行为目前已经引起有关部门重视并采取措施，比如部分银行已经叫停租房贷。P2P方面由于此前的野蛮生长，目前仍是良莠不齐的状态。由于牵涉相当规模的居民财富，即使监管层出手整治，也不太可能一步到位，风险将在未来一段时间逐步释放。

③拉长时间轴看，零售数据走势还是围绕着经济波动，图形上波动比经济增速要大一些，这里面需考虑政策调控的作用。社消零售数据本身构成GDP的一部分，但最终消费支出项还包含政府购买；具体到中国经济的情况，投资项目中的基建和地产也作为调控工具存在，在经济不景气的时候对总量起到托底的作用，年中政策面已经确认宽松、刺激基建，但“房住不炒”的地产政策丝毫没有放松的迹象，棚改货币化的放缓和地方隐性债务的追责，都证明了目前的政策导向是“防止发生系统性风险”、而不是“把经济抬起来”，经济总需求的下行还在路上，对消费总量的影响也会滞后体现出来。

④消费升级仍然是大方向，但在上述制约因素下，中短期的总量数据将继续承压。考虑影响时间和边际变化，我们估计这个现象会持续半年到一年。从资本市场角度看，这一过程虽然不大可能消费降级，但消费总量的萎缩，足以使得消费股的当期业绩面临继续下修的风险。

风险提示：政策推行进度不及预期，宏观经济超预期下行。（来源：天风证券 文/刘晨明 李如娟 许向真 徐彪 编选：电子商务研究中心）