(网经社讯)投资要点
上周市场表现：商贸零售（中信）指数下跌3.03%，跑输沪深300 指数0.
15 个百分点。年初至今，商贸零售板块上涨8.83%，跑输沪深300 指数15.
65
个百分点。子板块方面，超市指数下跌2.20%，连锁指数下跌3.57%，百货指数下跌3.01%，贸易指数下跌3.02%。相对于本周沪深300
跌幅2.88%，中小板指跌幅2.16%而言，商贸零售板块整体表现较差。涨幅排名前五名为藏格控股、五矿发展、爱施德、新世界、快乐购，分别上涨14.41%、5.77%、5.54%、3.49%、2.67%。本周跌幅排名前五名为人人乐、南极电商、深赛格、ST
成城、兰生股份，分别下跌8.92%、8.19%、7.46%、7.45%、6.73%。
本周重点推荐公司：苏宁易购：以家电零售现金牛为基石，战略拓展零售生态圈，维持“买入”评级。目前市值超过千亿美元的美国零售企业有5家，中国仅有阿里一家。eMarketer
预计2019 年中国将超越美国成为全球最大的零售市场，未来十年内中国零售板块有望涌现新的巨头。在市值超过100
亿美元的零售企业中，苏宁线上线下融合模式最优，以家电零售现金牛为基石，战略拓展零售生态圈，估值思路逐渐向京东、亚马逊看齐。
预期小店业务二季度出表后，上市公司将享有小店供应链销售收入；考虑反垄断审批期，预期家乐福中国四季度完成并表。综上预计公司2019-2021
年营业收入为3,105/4,084/4,773 亿元，同比增长27%/32%/17%；实现归母净利润169.05/33.69/48.26 亿元。
南极电商：主品牌授权产品GMV
维持强劲增长，本部盈利稳健提升，给予“增持”评级。电商行业马太效应显著，南极电商品牌影响力强，渠道、品类等规模优势显著，授权产品销售规模和品牌授权服务收入将保持稳健增长，盈利能力稳步提升。预计2019-2021
年，南极电商授权产品GMV 分别为305.81/441.62/612.45
亿元，同比增长49.02%/44.41%/38.68%；实现营业收入42.58/53.81/67.72
亿元，对应增速为26.99%/26.37%/25.87%；实现归母净利润11.91/16.23/22.01
亿元，同比增长34.31%/36.36%/35.59%。时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理。假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019
年南极电商净利润为核心业务10.41 亿元、时间互联业务1.50 亿元。考虑公司历史估值情况，给予南极电商核心业务28
倍PE，估值为291.48 亿元，给予时间互联业务10 倍PE，估值为15 亿元，预计2019 年公司加总估值为306.48 亿元。
家家悦：供应链优势渐显，拓展西部区域，筹备跨省扩张，规模预计步入加速扩张期，维持“增持”评级。公司的历史估值中枢在31
倍左右，对标国内超市龙头企业永辉、红旗连锁等2018 年PE（wind 一致性预测）约在30-35
倍之间。考虑山东省内超市企业集中度将进一步提高，市场空间较大，且公司作为山东省超市龙头企业，供应链优势逐渐凸显，且目前步入区域广度、深度布局同步拓展的阶段，未来市占率有望进一步提高，业绩增长的确定性较高，故而我们认为家家悦的合理估值区间在30XPE-35XPE。
预计2019-2021 年公司实现营收约146/167/189
亿元，同比增长15%/14%/13%。实现净利润约4.78/5.37/6.11
亿元，同比增长11%/12%/14%。摊薄每股收益1.02/1.15/1.31 元。当前市值对应2019-2021 年PE 约为22/20/17
倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，给予2019 年31XPE。
永辉超市：生态体系渐成，云创出表后以更清晰的业务布局发力新零售，维持“增持”评级。公司是本土商超中率先具备跨区域扩张能力的龙头企业，受益于国内超市行业整合提速，强者恒强。公司深耕超市行业多年，供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理，股权激励计划进一步释放经营活力。组织架构变革，云创出表独立运作减少公司利润端压力，全新业务布局聚力“新零售”。此前负责新业态孵化和B2B
模块的云创和云商出表独立运作，减轻了公司的利润端的压力，同时主业重新聚焦云超：两大集群合并后下设大供应链事业部和大科技事业部，整合原本 分散的业务模块，搭建供应链运营和大数据科技中心，更有效地发挥规模效应。同时新零售也将在云超全面展开：试点mini
店深入社区；推动永辉生活APP 的开发；“卫星仓”、“店仓合一”等模式推动到家业务发展。
此番组织架构的调整有望给永辉带来新一轮快速发展周期。预计2019-2021 年公司实现营收873.61/1087.57/1311.98
亿元，同比增长 23.89%/24.49%/20.63%。实现净利润约22.75/29.26/37.97 亿元，同比增长53.67%/28.
61%/29.77%。摊薄每股收益0.24/0.31/0.40 元。当前市值对应2019-2021年PE 约为43/33/26 倍。维持“增持”评级。
天虹股份：传统业态升级与新业态培育双轮驱动，员工持股计划彰显长期发展信心，维持“买入”评级。在电商冲击和消费整体疲软的影响下，传统零售当前已处于后电商时代的重构阶段，线上线下的渠道形态均已经从机会型增长转向能力型成长。对于具备一定规模和较强经营能力的百货企业来说，当前正是抓住整合机遇跨区域扩张的关键时点。基于此，我们认为天虹股份已经走在了行业前列，其核心竞争力体现在：数字化转型布局较早，新零售转型的基础更扎实；同时目前传统业态升级转型初见成效，超市新业态培育也逐渐成熟，基本确定了多业态协同发展的格局。此外，配合商品和服务的升级，公司多年来搭建了完善的生鲜直采和全球采购的上游供应链体系，以及区域集约化管理的物流仓储系统。在供应链体系的支撑下，公司自有品牌的发展以及自营平台的运营都逐步深化。在行业重构整合的大势下，有望实现渠道下沉和跨区域加速扩张，业绩拐点已现。
预计2019-2021 年公司实现营收约201.05/214.38/230.54
亿元，同比增长5.06%/6.63%/7.54%。实现净利润约10.69/11.74/13.15
亿元，同比增长18.18%/9.82%/12.01%。摊薄每股收益0.89/0.98/1.10 元。当前市值对应2019-2021 年PE
约为15/13/12 倍。给予2019 年18XPE，维持“买入”评级。
红旗连锁：我们认为：社区便利超市的业态符合消费升级的趋势，未来小业态的行业增速仍将优于其他超市类细分行业。此外，公司前几年的收购整合效果良好，且与永辉携手后生鲜业务的发展对于同店引流增收预计会有较显著的影响，盈利有望进入上升通道。参考同行可比公司的估值中位值，我们给予公司25-30
倍PE。预计2019-2021 年公司实现营收约76.31/80.96/85.87
亿元，同比增长5.69%/6.09%/6.06%。实现归母净利润约4.51/5.04/5.63
亿元，同比增长39.80%/11.61%/11.78%。摊薄每股收益0.33/0.37/0.41 元。当前市值对应2019-2021 年PE
约为18/17/15 倍。给予2019 年25XPE，给予公司“买入”评级。
周度核心观点：2019 家电行业半年报发布，苏宁位于全渠道第一。2019年上半年，中国家电市场零售额规模近4125
亿元。同比增长率为-2.1%，相比一季度-3.1%的同比增长率，下滑趋势有所缓和。出口方面则保持着增长的势头，2019
年上半年家电累计出口额1636 亿元，同比增长率为5.5%。
零售商中：苏宁占比22.4%，持续领跑全渠道前列。京东由于在线下市场的短板，份额占比为14.1%，位列第二位，与苏宁相差8.3%。此外，天猫、国美和五星分别占比为8%/6%/1.3%。
在渠道分布上，线下渠道是家电市场的主力渠道。几大主力品牌的线下市场分渠道零售额占比情况来看，苏宁占比达18%，贡献了家电线下市场的最大份额，国美位居第二，占比8.5%。而如京东等电商渠道的线下布局还未崭露头角。
在线上市场，家电渠道商持续发力。京东、苏宁、天猫瓜分了92.6%的市场份额。其中，苏宁线上渠道增速高于行业平均，京东线上渠道份额进一步被挤压，占比不足4 成。
数据更新：永辉超市门店更新，永辉超市2019 财报数据显示：截止2019年末已开业门店708 家。 家家悦门店更新，2019Q1
公司新开门店12 家，其中大卖场6 家，综合超市3 家，百货店1 家，宝宝悦等其他专业店2
家；报告期内合并张家口福悦祥连锁超市有限公司，纳入合并报表的已开业门店11 家；报告期内关闭门店3 家。截至2019Q1,家家悦门店总数752
家。
报告期内公司新签约门店13 家。天虹股份门店更新，截至2019Q1，共经营购物中心业态门店13 家、百货业态门店68 家、超市业态门店81
家、便利店157 家，面积合计逾 300 万平方米。报告期内公司新开5 家便利店（2家直营，3 家加盟），同时关闭7 家便利店。签约2
个社区生活中心项目，5 个独立超市项目。
本周投资组合：苏宁易购、家家悦、永辉超市、南极电商、红旗连锁。建议重点关注步步高、中百集团、三只松鼠等；产品型零售企业关注开润股份；百货重点关注天虹股份、王府井、重庆百货等；海外建议关注唯品会、阿里巴巴等。
风险提示：1）互联网零售行业具备较高弹性，若市场下行风险较大，则板块的高弹性将带来较大下行压力；2）传统线下零售企业转型线上需大量资本及费用开支，线上业绩低于预期等；3）线上线下融合未达预期，管理层对转型未达成统一。（来源：中泰证券 文/彭毅 编选：网经社）
