(网经社讯)事件：据公司官微，公司2019 年10 月并表家乐福200 多家门店，五个月以来，公司通过对家乐福门店进行数字化改造，以及与苏宁生态的全链路融合，已开始释放经营效益。家乐福4Q19 首次实现7 年来单季度盈利。

       1 月，家乐福到家业务进驻苏宁易购主站；2 月5 日，苏宁易购APP 升级家乐福“1 小时达”到家，近日升级推出“同城配”服务，现苏宁易购渠道日均单量环比增长60%； 2 月6 日，家乐福进驻苏宁小店平台，至今家乐福到家业务苏宁小店端日均单量环比提升202%；2 月12 日，家乐福新版到家小程序上线。

       点评：

       1. 盈利能力提升，整合效果初显。我们认为，家乐福四季度盈利，得益于毛利率和费用率的双重改善，其中：

       （1）毛利率提升：家乐福发挥进口商品供应链的优势，加快与苏宁大快消供应链的整合。在家乐福6 万个SKU 中，进口商品占比约35%；目前家乐福已经与部分地区苏宁小店的供应链打通，增强了苏宁小店的供应链能力并降低了成本。以苏州为例，在接入家乐福供应链之后，苏州苏宁小店的要货满足率大幅提升，单店单日销售额同比增长30%，毛利率也有所提升。

       （2）费用率下降：家乐福一方面强调以用户需求为中心，对门店、转租区域及时维修维护，另一方面也强化了商品、运营、市场、会员等方面的建设，并加强考核激励，促进四季度人效同比提升超过10%。

       考虑到一季度为超市旺季及疫情影响，我们预计家乐福2020 年一季度有望进一步提升经营效益和盈利能力。

       2. 数字化改造，高效推进到家：据公司官微，家乐福将依靠自有供应链，在苏宁生态流量支撑下，协同苏宁物流末端配送网络，打造业内履约成本最低、时效最快的到家业务模式。

       围绕以上目标，家乐福近期大力推进：①门店数字化升级：家乐福全国209 家门店已完成智慧零售改造，打造店仓一体化的新模式；②强化供应链：增加重点品类商品库存，同时引进网红爆品及新品，动态调整用户需求商品；③“前置仓+1 小时达+半小时达”模式：家乐福作为苏宁易购和苏宁小店的前置仓，能满足周边三公里范围内“1 小时达”服务，及同城10 公里范围内的半日达服务，从而降低物流成本，提升配送速度；④打通会员体系：家乐福4000 万会员已与苏宁会员打通，未来会统一使用云钻作为会员权益的虚拟货币，通过各类促销玩法，联动多业态，强化会员权益；家乐福、苏宁小店与3 公里内的公司其他业态打通消费、娱乐、生活、社交间的场景，打造“1 小时场景生活圈”。

       考虑到疫情影响，我们估计，目前家乐福到家业务客单价超100 元且优于同业，线上销售占比同比大幅提升至10%以上。展望2020 年，我们预计疫情过后，家乐福将在升级改造门店的同时，加速开店，同时继续深化供应链（特别是生鲜与餐饮）和苏宁的全链路融合。

        维持对公司的判断。①全渠道优势：新零售产业趋势下，公司是唯一拥有深度融合的双线渠道，以及优秀运营能力的平台型企业；②资源充沛，核心能力强化：公司零售、金融、物流三大业务单元充分协同发展，科技赋能增效，集团产业资源丰厚；③渠道加速下沉，提升产业链议价能力：以易购直营店与零售云为载体下沉，发力自主品牌，有望提升议价能力，驱动产业链价值再分配；④家乐福协同增效：通过升级门店、强化供应链及融合公司其他生态，持续完善公司生态圈，增强用户粘性。

       更新盈利预测。预计2019-2021 年归母净利润各111 亿元、10 亿元和24 亿元。采用分部估值法，2020 年线下业务54 亿元归母净利润给以5-8 倍PE（对应0.19-0.3倍PS），2020 年线上业务1864 亿元收入给以0.35-0.4 倍PS，所持华泰证券、中国联通、江苏银行等股权市值约96 亿元，以及苏宁金服业务价值约230 亿元，综合合理市值1250 亿-1506 亿元，合理价值区间13.4-16.2 元，维持“优于大市”的投资评级。

       风险提示。线下同店改善与线上减亏低于预期；竞争加剧；投资收益的不确定性。（来源：海通证券 编选：网经社）