(网经社讯)1.事件

公司发布2019 年度业绩快报。2019 年，公司实现营业收入346.24亿元，同比增149.89%，实现归母净利润26.56 亿元，同比降1.57%。

    　　2.我们的分析与判断

    　　（一）剔除派费口径，业务量和营收增速逾四成，市占率达15.79%。

    　　2019 年，公司完成营业总收入346.24 亿元，较去年（138.56 亿元）同比增149.89%。2019 年，公司完成快递业务量100.3 亿件，较去年（69.85 亿件）同比增43.59%，件量增速维持四成以上水平；件量规模对应的市占率达15.79%，较去年（15.6%）上升0.19pct，市占率在快递行业中仍位居第二，仅次于中通。我们认为，受益于上游电商零售业继续繁荣、快递行业景气度保持良好等因素，公司业务规模继续呈现高增水平。同时，2019 年，随着公司对运乾物流的持股比例下降至不足20%，通过运乾物流经营的快运业务剥离，公司主营的快递业务占比达90%以上，进一步专注于其主营业务，实现了扬长避短的目的，经营效率提升。

    　　（二）剔除处置丰巢影响，2019 年归母净利同比增17.68%。

    　　2019 年，公司实现营业利润36.59 亿元，较去年（36.19 亿元）同比增1.07%，实现归母净利润26.56 亿元，较去年（26.98 亿元）同比降1.57%。2019 年，公司ROE 为21.33%，较去年（23.54%）同比降2.21pct，出现“增收不增利”现象。2019 年，公司净利润负增长，主要因处置深圳丰巢科技的股权获得一次性收益，若剔除处置丰巢科技股权的影响，2019 年公司归母净利润仍应呈现正增长，同比增17.68%。

    　　我们认为，在此基础上，公司盈利指标继续增长，主要因坚持“枢纽中心100%直营化+点对点直发+高科技自动化分拣设备+强总部加盟”的精耕细作经营管理模式，降本增效成果持续显现；但值得注意的是，相较去年（营业利润增66.44%，归母净利润增69.76%），2019 年，公司盈利增长速度有显著减缓，这与其所处快递行业市场增量空间逐渐消失，开始进入存量竞争阶段有一定关系，随着CR8 提升至86.4，头部快递公司的价格战或进一步升级，挤压其盈利空间，盈利增速放缓。

    　　（三）资产负债率为39.97%，财务稳健性维持良好状态。

    　　截至2019 年底，公司总资产为223.87 亿元，较期初（180.81 亿元）同比增23.82%，净资产为134.40 亿元，较期初（114.60 亿元）同比增17.28%；由此可见，公司资产规模继续稳步扩张，但增速较去年有所回落，资产流动性增强。

    　　2019 年，公司资产负债率为39.97%，较去年（36.17%）小幅上调3.8pct，但继续位于较低水平，财务稳健性维持良好。2018 年，公司经营活动现金净流量为37.14 亿元，2018Q3 为15.36亿元，计算可得全年净流量约为Q3 的2.4 倍；考虑到公司2019 年经营业绩持续表现良好，假设2019 年，公司经营活动现金净流量仍为Q3 的2.4 倍，因2019Q3 实现净流量25.97 亿元，则估计全年经营现金净流量约为62.33 亿元。

    　　3.投资建议

    　　（一）盈利预测

    　　收入端：

    　　1）快递业务量：考虑到2020 年Q1 受到新冠疫情影响，我们将2020 年Q1 和2020 年Q2-Q4分别进行分析测算。根据公司公开发布的数据，2020 年1-2 月，公司分别完成快递业务量6.33亿件、2.97 亿件，同时，根据3 月快递发展指数报告，因3 月行业快递业务增20%，我们假设，公司3 月件量同比增20%，约为9.38 亿件。由此，2020 年Q1，公司快递业务量约为18.68亿件，较2019 年Q1（17.84 亿件）同比下降约5%。2020 年Q2-Q4，因公司恢复正常经营，快递行业复工率达到正常水平，叠加新冠疫情下网购需求增加，我们假设，2020 年Q2-Q4 公司业务量继续保持2019 年Q2-Q4（82.46 亿件）的40%增幅，为115.44 亿件。由此，我们测算预计2020 全年公司业务量为134.13 亿件，较2019 年（100.3 亿件）增速约为34%。

    　　2）单票价格：2019 年，剔除派费口径下，公司的单票收入为1.54 元/票，较上年（1.98元/票）同比下降约20%。考虑到快递行业集中度加速提升的背景下，价格战继续进行，但较前有所趋缓，假设2020 年，公司单票收入降幅为10%。

    　　3）营业总收入：根据公式营业总收入=快递业务量*单票价格，测算可得2020 全年公司营业总收入约增长22%，同时，假设2021 年、2022 年恢复正常发展情景，业绩增速或高于2020年。由此，我们假设，2020-2022 年，公司营业收入同比增速分别为22%、25%、25%。根据假设，2020-2022 年，公司营业总收入额分别为422.41 亿元、528.01 亿元、660.01 亿元。

    　　成本端：

    　　根据2019 年Q3 季报数据，2019 年Q3，公司毛利率为14.38%。由此，我们初步假设，其他条件不变的情况下，2019 年、2020 年，公司毛利率为15%、15%。则根据2019 年、2020 年公司营业收入分别为346.24 亿元、422.41 亿元，测算可得，正常情况下，2019 年、2020 年，公司总成本应分别约为291.75 亿元、359.05 亿元。

    　　1）增值税减免政策：2020 年1 月1 日开始实行增值税减免政策，假设6 月底疫情防控结束，则政策生效时间为6 个月。2020 年，正常情况下，预测公司实现营业收入422.41 亿元。

    　　因根据2018 年报数据，上半年/全年=1:2.3，则假设2020 上半年，公司实现营业收入422.41/2.3=183.66 亿元。则实行免收增值税政策后，2020 上半年，公司应实现营业收入183.66亿元*（1+6%）=194.68 亿元，即公司收入端增加收入11.02 亿元。

    　　2018 年，公司运输成本为58.21 亿元，按件量同比增速35%计算，2019 年、2020 年，公司运输成本分别为78.58 亿元、106.09 亿元。则假设2020 上半年，公司实现营业收入106.09/2.3=46.13 亿元。假设运输成本中，50%为外包运输成本，则2020 上半年，公司外包运输成本为46.13*50%=23.07 亿元。受增值税减免政策影响，2020 上半年，公司外包运输成本应为23.07 亿元*（1+9%）=25.15 亿元，即公司成本端增加外包运输成本2.08 亿元。

    　　由此可得，2020 年，增值税减免政策或将使公司成本净减少8.94 亿元。

    　　2）通行费减免政策：2020 年2 月17 日开始实行减免通行费政策，假设6 月底疫情防控结束，则政策生效时间为4.5 个月。2018 年，公司运输成本为58.21 亿元。按件量同比增速35%计算，2019 年、2020 年，公司运输成本分别为78.58 亿元、106.09 亿元。根据2019 年快递业务量月数据，4.5 个月/全年=35%，则假设2020 年2 月中-6 月底，公司运输成本为106.09*35%=37.13 亿元。因道路通行费占运输成本30%，测算可得2020 年2 月中-6 月底，道路通行费为37.13*30%=11.14 亿元。

    　　由此可得，2020 年，通行费减免政策或将使得公司节省道路通行费11.14 亿元。

    　　3）油价下跌：2020 年3 月9 日，布伦特原油价格暴跌。假设油价下跌区间为2020 年3月-6 月底，则对公司影响的时间为4 个月。2018 年，公司运输成本为58.21 亿元，按件量同比增速35%计算，2019 年、2020 年，公司运输成本分别为78.58 亿元、106.09 亿元。根据2019年快递业务量月数据，4 个月/全年=33%，则假设2020 年3 月-6 月底，公司运输成本为106.09*33%=35 亿元。因燃油费占运输成本的25%，测算可得2020 年3 月-6 月底，公司燃油费为35*25%=8.75 亿元。

    　　根据此前测算结果，2020 年，公司可节省燃油费2.19 亿元。

    　　考虑到以上影响因素，2020 年，公司总成本约为336.78 亿元，即毛利率水平约为20.27%。

    　　我们假设，2020-2022 年，公司毛利率水平分别为20%、19.5%、19.5%。

    　　营业税金及附加、期间费用、其他：

    　　1）营业税金及附加：根据2018 年报数据，营业税金及附加/营业总收入=0.36%。根据2018年情况，同时考虑到业务量增加或将带来更多的营业税金，我们假设，2020-2022 年，公司营业税金及附加/营业总收入分别为0.5%、0.5%、0.5%。

    　　2）销售费用：根据2018 年报数据，销售费用/营业总收入=1.26%。根据2018 年情况，同时考虑到随着公司业务量增加，在提供快递服务产品的过程中，发生的保险费、包装费、广告费等相关费用或将有所增加，我们假设，2020-2022 年，公司销售费用/营业总收入分别为2%、2%、2%。

    　　3）管理费用&研发费用：根据2018 年报数据，管理费用&研发费用/营业总收入=6.13%。

    　　根据2018 年情况，同时考虑到随着公司业务量增加，管理费用或将有所增加，且因公司致力于提升科技化水平，加大研发投入力度，研发费用也将增加，我们假设，2020-2022 年，公司管理费用&研发费用/营业总收入分别为8%、8%、8%。

    　　4）为简化处理，假设2020-2022 年，公司的其他财务费用、资产减值损失、其他经营性净收益为0。

    　　（二）公司估值

    　　公司营业总收入额分别为422.41 亿元、528.01 亿元、660.01 亿元，归母净利润分别为33.56 亿元、40.28 亿元、50.64 亿元，按照2020-2022 年公司发行在外的普通股总股数数量为22.26 亿股计算，对应的公司EPS 分别为1.51 元、1.81 元、2.28 元，当前股价对应PE 为18.98x、15.81x、12.58x。同时，考虑到公司业绩的持续增长趋势，我们认为，公司PE 水平在未来可能存在估值修复空间。新冠疫情下，电商系快递行业属于内需型消费行业，具有较强的确定性。首次评级，给予“推荐”评级。

    　　4.风险提示

    　　快递需求不及预期产生的风险，快递价格战产生的风险，交通运输政策变化产生的风险。（来源：银河证券 文/王婷 编选：网经社）