(网经社讯)互联网四大变现模式：广告、电商、游戏、会员，抖音已占其三，广告之后我们预计电商将成为抖音产业链最先迎来高速增长的变现场景，受益于下游电商平台激烈竞争，中游合作伙伴有望充分受益。不同于淘宝京东，抖音、快手等内容平台电商变现的主逻辑为内容导流（包括买量销售、直播带货、短视频引流等），借助抖音精准信息流分发实现“货找人”。

2020 年公司将加速推进品牌代运营。公司基于2015 年飞利浦服务经验，并于2019 年初试两粒中小品牌代运营，2020 年公司将重点推进品牌代运营项目。此前公司定增募资加速推进品牌代运营，开拓高ROE 的业务场景，逻辑验证后公司可迅速规模化复制成功案例。公司布局品牌代运营的优势及切入点为：

（1）跨媒体服务经验丰富，重点拓展快手、抖音、B 站、小红书等新型电商渠道。不同于深绑单一平台的TP 公司（站内流量优势），营销公司具备跨平台/媒体服务经验（站外流量优势），且新老电商渠道流量逻辑不同。京淘等老渠道主要为搜索竞价，传统TP 公司绑定平台接近流量具备相对优势；而快抖等新渠道主要为内容流量，营销公司具备广告创意策划及内容制作能力，具备内容引流相对优势。因此公司将优先切入新型电商销售渠道，积累丰富经验后再将运营经验复制到京淘等传统电商渠道。

根据公司调研，公司已上线自营抖音小店（HYstore），6 月20 日配合张国伟直播带货自有品牌趣卡上线趣卡抖音专营店，同时正在推进西安博物馆衍生品抖音小店等，后续将继续上线各类抖音/快手小店。

（2）品牌客户资源丰富，公司将重点转化已有品牌客户，商业模式由广告变现向“广告+销售”变现升级。公司具备上游品牌主资源和代运营能力，在切入新业务方向上具备明显优势及协同效应，百家中大型品牌主即新业务天然客户池，根据公司调研，2020 年预计拓展至少10 个品牌/产品代运营，5 月18 日公司广告客户卡姿兰首场直播带货GMV 超过5000 万，6 月6 日华少快手直播首秀GMV 达1.74 亿，逻辑逐步开始验证。

（3）中小品牌客户探索多元合作模式。公司优先落地合资模式（公司具备相对议价优势）及全渠道运营。公司已于3 月落地合资品牌趣卡，5 月已组织700 位KOL/KOC 进行品宣及种草，6 月将正式进行效果导流（6 月20 日张国伟首次直播带货），关注6 月销售数据落地情况。

我们认为抖音、快手等新媒体强势进军直播电商，有力冲击下游竞争格局，中游产业链合作伙伴将充分受益，享受行业高增长红利及高利润率优势。网红营销/直播带货逻辑演绎已进入到新阶段，我们看好具备资源壁垒的营销公司（拥有丰富品牌客户资源）及代运营公司（绑定淘宝等强平台）。

投资建议：公司基于电商运营已有经验深化布局品牌代运营，未来将着力探索具备规模化复制能力的新运营模式，包括新渠道代运营模式、合资代运营模式等。公司业绩高弹性预计主要来自品牌代运营且有望于2020年Q2充分释放。鉴于行业拐点已现，公司具备积极的转型诉求，且5G流量变局下有望同时收获公司阿尔法及行业贝塔。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 3.5 亿、 5.0 亿、6.0 亿，对应EPS 为 1.52元、2.16元、2.60元（暂不考虑定增项目），给予 2020 年25 倍 PE，目标价为 37.75 元，维持“买入-A”评级。

风险提示：下游竞争烈度不及预期、新客户拓展进度不及预期、品牌代运营业务推进不及预期、销售预算拓展不及预期等风险。