(网经社讯)核心观点：

1．事件摘要

2020 年上半年公司实现营业总收入5.58 亿元，同比减少0.23%；实现归属净利润1.08 亿元，同比增长55.92%；归属扣非净利润1.05亿元，同比增加51.27%；经营性现金流量净额为1.07 亿元，较去年同期增加32.77%。

2．我们的分析与判断

（一）合作品牌数量情况直接影响公司品牌线上营销、管理服务营收规模，二季度疫情影响降低叠加电商促销旺季增长可观2020 上半年公司实现营业总收入5.58 亿元，较去年同期减少0.01 亿元，同比减少0.23%。从产品服务的角度来看，品牌线上营销服务/品牌线上管理服务/线上分销分别实现营收2.47/1.84/1.24 亿元， 分别较上年同期变动-0.44/+0.69/-0.27 亿元， 分别对应YOY-15.24%/ 59.67%/-18.15%。

其中，线上品牌运营服务依旧是公司的主力业务，其营收贡献占比虽较上年同期下滑7.85 个百分点至44.29%，但依旧稳居首位，比例远高于其他业务营收，是规模的主要增长点；其中天猫商城的品牌线上营销服务2.31 亿元，较上年同期减少0.60 亿元；报告期内品牌线上营销服务收入下降的原因主要是公司与露得清品牌方结束合作所致。品牌线上管理服务的营收占比较上年同期提升12.36 个百分点至32.94%，是公司的第二大业务，也是2020 年上半年唯一实现正向营收增长的主营业务分类。线上分销营收份额占比同比滑落4.86 个百分点至22.32%。

从季度的角度来看，2020 年Q1/Q2 公司分别实现营业收入2.14/3.44，分别较上年同期变动-0.18/+0.17 亿元。公司的营收表现季节性明显，一三季度属于公司的营收淡季，销售额份额占比相对偏低，2016-2019 年四年间的均值水平在15-17%之间；二季度由于存在618 电商大促等节点，营收占比相对偏高，均值水平可达约21-22%；四季度的营收贡献占比占据绝对优势，四季度因为覆盖双十一、双十二等线上大型促销活动，营收占比的均值水平高达45-47%。报告期内二季度环比一季度规模出现明显改善恢复，不仅是受益于传统线上旺季的积极促进，也体现出公司不断扩品类、扩客户对业务的提振效果显著。

从公司业绩角度出发，2020 上半年公司实现归母净利润1.08亿元，较上年同期增长0.39 亿元，对应YOY55.92%；实现归母扣非净利润1.05 亿元，较上年同期增长0.36 亿元，对应YOY51.27%。2020 上半年公司共计录得非经常性损益358.92 万元，其中包含政府补助589.43 万元。

（二）2020 上半年综合毛利率提升4.78pct，费用率下降5.05pct公司2020 上半年综合毛利率为43.81%，相较去年同期提升4.78 个百分点。其中，公司主营的品牌线上营销服务/品牌线上管理服务/线上分销业务分别实现毛利率40.23%/65.99%/18.17%，分别较上年同期变动-2.11/+1.80/+4.66 个百分点。由此可以看出一方面毛利率出现滑落的品牌线上营销服务营收贡献占比走低，同时毛利率水平偏高、营收份额走高的品牌线上管理服务出现毛利率的进一步提升，故公司的总体毛利率水平出现结构性优化。

公司2020 上半年销售净利率达到20.31%，较去年同期提升7.87 个百分点；2020 上半年公司的期间综合费用率为16.72%，较上年同期下降5.05 个百分点。具体来看，2020 上半年公司销售/管理（ 含研发） /财务费用率分别为14.26%/4.89%/-2.43%， 分别对应上年同期变化-4.18/+1.49/-2.36 个百分点。

其中，原收入准则下产品控制权转移前发生的运费计入销售费用，新收入准则要求作为合同履约成本的一部分随收入的确认结转为营业成本，故本期仓配费用较上年同期下降较多，较上年同期减少1541.67 万元至418.78 万元，同时推广费用、职工薪酬、仓库租金等项目均出现了不同幅度的规模缩减，综上各因素导致销售费用同比上年同期减少2357.28 万元至7957.44 万元。财务费用同比上年减少1313.87 万元至-1353.77 万元在于报告期内利息收入大幅提升1304.27 万元至1356.55 万元。

（三）增加新类目品牌客户丰富业务类型，积极拓展多品类布局公司紧紧围绕战略目标和年度经营计划，充分发挥公司强大的销售达成能力、可持续发展的能力两大核心竞争力，在保持老客户的持续高增长以外，还积极推进市场拓展，新增快消品品牌客户。并签约圣牧、君乐宝、盐津铺子等新类目品牌客户，拓展品类布局。圣牧、君乐宝、盐津铺子等品牌的签约是公司暨泡泡玛特之后再一次拓展服务的品牌类目。

此外，公司完成收购浙江上佰电子商务有限公司51%股权，浙江上佰专注于消费电器领域，与美的、西门子、小天鹅等品牌建立了长期良好的合作关系。公司通过并购浙江上佰为公司扩展了家电品类，同时公司的多平台战略合作版图也再度扩展，新增了拼多多(此 平台仅与浙江上佰签订协议)、苏宁易购(此平台仅与浙江上佰签订协议)、贝店(此平台仅与浙江上佰签订协议)等平台。

（四）健全公司经营与人才培养机制，完善员工激励计划公司紧抓以人为本的用人理念，切实保护员工的各项权益，构建和谐的劳动关系，着力提升全体员工的幸福指数；作为深受品牌方信赖的电子商务服务商，公司始终坚持以创意营销为核心竞争力。在创新发展的路上，公司深知人才即是财富，始终以人才培养为抓手。向内，立足现有员工，深入挖掘他们的潜力，加强内部人才的发现、培养、使用和管理；向外，与多所学校开展校企合作，定向定岗提前培训新进大学生人才势力，集聚人才。针对员工培训、校企合作，企业特设“网创商学院”部门。

“网创商学院”是由企业资深部门主管担任课程讲师，结合员工职业发展通道，以人才发展为基线，从核心能力和岗位专业技能研发、定制各类专业课程，并参与合作学校的课程建设。公司进一步建立、健全公司经营机制，建立和完善公司及控股子公司核心管理级员工及核心骨干的激励约束机制，充分调动其主动性、积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，形成“着眼未来、利益共享、风险共担”的利益共同体，提升公司竞争力，促进公司持续、稳健、快速的发展。报告期内，公司已完成第一期限制性股票激励计划的授予。

3．投资建议

我们认为公司主营的美妆类品牌代运营尚处于行业红利期，新增的其他快消品、家电类产品行业内也存在结构性的发展机遇；一方面电商行业规模稳步扩张，随着互联网的进一步普及和电子信息化在国民生活中的逐渐渗透，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加，社消中线上比重逐步提升，另一方面美妆类、家电类产品在消费中的普及度提升，且线上电商逐步成为其销售的主要途径，电商渠道快速的营销推广能力和广泛的消费者触达能力均是营销的重要环节。

公司在传统业务拥有较为稳定的发展基础之上，通过扩品牌、扩品类、扩平台的方式进一步打开规模的增长空间，分散自身经营中的风险。考虑到年初的疫情对公司Q4 旺季的消极影响有限，我们预测公司2020/2021/2022 实现营收19.40/ 24.41/29.60 亿元，归母净利润3.01/4.11/5.44 亿元，对应PS11.77/9.35/7.71 倍，对应EPS 为2.09/2.85/3.77 元/股，对应PE76/56/42倍，维持“推荐评级”。

4．风险提示

品牌商切入实施自运营带来竞争的风险；人才流失的风险。