(网经社讯)报告导读
我们预计4Q22快手收入同比增长13.2%至271亿，高于一致预期0.7%。预计4Q22实现经调整利润2.4亿元，一致预期经调整亏损为4.1亿元，利润率0.9%，优于一致预期2.4pct，费用率改善优于一致预期，盈利明显改善。我们预计公司22/23/24年收入分别为930/1074/1203亿元，同比增速14.6%/15.5%/12.0%，Non-GAAP净利润分别为-54.7/61.2/158.4亿元，同比增速-/-/158.6%，对应当前股价PE为-/34/13倍。我们给予目标价71.9港元，较当前股价有32.6%空间，维持 “买入” 评级。
投资要点
□流量：流量端增长稳健，受益于优质内容和竞争趋缓
我们预计4Q22快手MAU同比增长8.7%至6.28亿，DAU同比增长12.0%至3.62亿，单DAU人均使用时长同比增长8.0%至128分钟。流量增长主要得益于：1）内容供给的持续拓展及运营效率的持续提升；2）利用竞对在战略上转向利润优先的竞争缓和期发力流量端增长。
后续公司依靠持续优化内容供给，预计流量端将实现温和增长，1Q23快手DAU同比增长5.0%至3.63亿，MAU同比增长5.5%至6.31亿，单DAU人均使用时长同比增长4.0%至133分钟。
□ 收入：经济修复受疫情扰动，内循环广告增长强劲
预计4Q22快手收入271亿，同比+10.9%，环比+17.2%，高于一致预期0.7%。
1）广告：预计广告业务收入143亿（同比+8.0%，环比+23.4%），高于一致预期0.4%。分结构看，外循环：虽然疫情政策调整速度超预期，但开放后的疫情感染扰动延缓消费复苏，广告主投放意愿提振有限。内循环：电商仍处于高速发展阶段，预计增速维持双位数。
2）电商：预计其他业务（主要为电商）收入33亿元（同比+38.5%，环比+26.5%），高于一致预期0.1%。本期电商收入增长主要由GMV增长驱动：23年春节较早，年货节给Q4带来的提振较明显，但部分被感染潮造成的履约压力的不良影响抵消，我们测算4Q22快手电商GMV同比增长28.1%至3079亿元；Q4的take rate达1.08%，环比-0.1pct。
3）直播：预计直播业务收入95亿元（同比+7.9%，环比+6.5%），高于一致预期0.6%，直播同比增长主要来自付费用户的增长，影响因素包括：1）公司大盘流量同比快速增长带动潜在付费群体基数增长，2）不断丰富的直播品类（地产、招聘等）和活动（世界杯、聚光盛典等）促进付费率提升，但疫情扰动致消费修复缓于预期，直播等可选消费受到抑制，部分抵消了供给侧优化带来的提升，预计综合下来付费用户转化水平同比仍录得增长，但环比略有下滑。
预计1Q23快手收入234亿，同比+11.0%，环比-13.7%，高于一致预期1.0%。
□ 盈利表现：销售费用率持续下滑，料Q4利润转正
我们预计4Q22毛利127亿元，高于一致预期3.0%，毛利率46.9%，同比+5.4pct，环比+0.6pct，高于一致预期0.3pct。
1）销售费用：预计97亿元，低于一致预期4.5%，销售费用率35.9%，同比-5.9pct，环比-3.5pct，低于一致预期2. 0pct。如前述报告《快手事件点评：竞争压力或显著趋缓》和《快手Q3财报点评：营收表现稳健，销售费用率大幅下降》，外部字节跳动降本增效趋势持续，内部控费增效战略不变，预计公司单用户获取及维护费用将显著降低，进一步降低销售费用。Q4电商季叠加春节前营销投放前置，部分抵消本期内销售费用率的降幅。
2）管理费用：预计10亿元，低于一致预期3.3%，管理费用率3.7%，同比-0.1pct，环比-0.7pct，低于一致预期0.2pct。
3）研发费用：预计38亿元，高于一致预期0.4%，研发费用率14.0%，同比-2.4pct，环比-1.3pct，低于一致预期0.1pct。
受毛利率、销售费用率改善，预计4Q22经调整盈利2.4亿元，经调整利润率0.9%，优于一致预期2.4pct。
我们预计1Q23毛利111亿元，高于一致预期4.7%，毛利率47.3%，同比+5.6pct，环比+0.4pct，高于一致预期1.6pct，主要源于高毛利的业务占比上升，且公司继续加强成本控制。随着销售费用进一步降低，预计1Q23实现经调整利润3.0亿元，经调整利润率1.3%，高于一致预期2.4pct。
□ 投资建议
我们认为，短视频竞争缓解趋势延续，快手将最先受益，费用率改善将超预期。我们预计公司22/23/24年收入分别为930/1074/1203亿元，同比增速14.6%/15.5%/12.0%，Non-GAAP净亏损(利润)分别为-54.7/61.2/158.4亿元，同比增速-/-/158.6%，对应当前股价PE为-/34/13倍。我们给予快手2022年广告、直播、电商业务分别1.0xP/S、1.2xP/S、0.15xP/GMV估值，合计估值2739亿元≈3112亿港元（港币对人民币汇率使用2月28日收盘价0.88），对应目标价71.9港元，较当前股价有32.6%空间，维持 “买入”评级。
□ 风险提示
1）竞争格局恶化风险。目前短视频行业主要有抖音、快手、视频号三方参与，若抖音和视频号持续抢占用户及时长，视频号加速商业化，会对快手流量端和广告业务产生较大影响；2）宏观经济波动风险；3）互联网监管风险。
