(网经社讯)投资要点：2018 年上半年营收增长75.3%达8.7 亿元，符合预期。1）2018H1 营收8.7 亿元，同比增长75.3%，主营业务收入8 亿元，同比增长62.4%，归母净利润8371 万元，同比增长38.9%，主要由于自主品牌B2C 持续翻倍增长，代工B2B 合作新零售客户增速加快。2）2018Q2 营收4.5 亿元，同比增长64.6%，归母净利润4918 万元，同比增长50.3%，保持高增速。

业务结构改变拖累毛利率，高增长下费用率仍管控良好，加大下半年旺季提前备货，现金流量稳健回款顺利。1）业务结构变动致毛利率下滑6.1 个pct 至25.3%，带动净利率下滑3.2 个pct 至10.3%。主要是公司高性价比定位的自主品牌处于品类和规模快速成长期，毛利率低于成熟B2B 代工业务，B2C 爆发增长，占比快速提升拉低整体毛利率，另外公司本期其他业务收入和其他业务成本大幅上升，主要是公司集中向东丽、YKK、Segway 等优质供应商采购原材料再转卖给代工商，该业务拉低综合毛利率，扣除后主营业务毛利率为27.2%；2）费用管控良好，研发投入加大。18H1 销售费用率下滑0.78 个pct 至7.7%，管理费用率下滑0.9 个pct 至6.9%，其中研发费用同比提升67.9%至2524 万元。3）本期末存货较期初上升6326 万至3.48 亿，其中43.4%是风险较低的发出商品，另外库存商品上升主要是商品品类快速扩充，自主品牌快速增长加足下半年旺季备货。4）公司经营性现金流量净流入6420 万，销售回款顺利。

B2C自主品牌业务收入占比快速提升过半，扩品类加速打造出行场景解决方案，全渠道布局蓄势长期竞争力。1）三大品牌围绕出行场景布局明确，产品落地助力高增速持续。上半年B2C 收入同比增长113.4%至4.1 亿，占公司收入比重已达51.2%。润米90 分居箱包市场份额首位，硕米稚行布局儿童出行场景有望复制润米成功，泛出行悠启充分接力买手能力，覆盖出行周边产品。2）老品迭代+新品延伸，产品升级有望拉升盈利水平。今年Q2以来上新速度明显加快，上线防污T 恤、弹力牛仔裤、Chic 双肩包和活力版旅行箱等品类反响不凡，升级产品有望拉升毛利率，扩品类蓄势下半年电商旺季。3）线上+线下，国内+海外多元渠道布局，打造长期成长势能。线上受小米、京东等流量支持，并自主扩展有赞、环球捕手等新兴渠道；线下依托约300 家国内+200 家国外小米之家快速延展，海外市场渗透韩、日、印、东南亚等地，出口重心向东南亚转移。

B2B代工业务抢占新零售赛道布局长远，精益化生产+全球布局加速有望进一步提升效率。

1）合作名创优品和网易严选等新零售客户，打开新增长空间，增速加快。上半年B2B 收入同比增长29.9%至3.9 亿，占公司收入比重48.8%。2）原客户精益制造升级合作加深，订单增长稳健。凭借优质制造进一步巩固行业地位，成为迪卡侬战略合作伙伴，进一步挖掘与戴尔、新秀丽等国际知名品牌的合作深度。3）全球化布局稳步推进。印度工厂建成，计划东南亚收购优质工厂，安徽计划筹建智能化标杆产业园。

公司控股两家小米生态链企业齐发力，自主品牌处于品类爆发期，全渠道扩展潜力足，代工业务借力新零售客户增速加快，打开新增长空间，维持增持评级。18 年上半年受益于新零售客户，代工业务如期加速；硕米瞄准儿童出行场景快速扩品类，有望复制90 分品牌成功，泛出行品牌悠启迅速扩充SKU 实现出行场景消费全覆盖，多品牌加速品类布局蓄势进行中，有望在下半年电商旺季继续爆发，我们维持盈利预测，18-20 年归母净利润分别为2.0/2.7/3.6 亿，对应PE 分别为38/29/22 倍，维持增持评级。（来源：申银万国 文/王立平 编选：电子商务研究中心）