(电子商务研究中心讯)　　事件1.2月10日，海南省财政厅厅长刘平治表示，海南省今年将提高免税购物便利，来海南旅游的游客可预先在网上订购海南免税商品，乘飞机离岛时提货。2.公司披露2014年经营预算，2014年收入197.6亿元，成本148.8亿元，期间费用24.2亿元。据此推算，权益利润约15.7亿元，折合EPS1.6元。

　　点评1.此类政策调整需要相关部委批准，能否顺利实施、何时能实施仍不确定。若果真允许海南游客在网上订购免税商品，对国旅是重大利好。

　　(1)免税渗透率大幅提升，提升客单价。目前约60%三亚游客不去免税店，购物人次占三亚旅游仅约10%；拥挤/浪费时间是渗透率低的重要原因，开通网上预订，免税品的受众将成倍提升。即使去了免税店，也不少游客因为购物环境差(主要是拥挤)，影响购物行为，网上购物，有助于提升客单价。免税品中，香化产品特别适合网上销售，部分价格适中的手袋也适合网上销售，而这两块恰恰是免税店销售的主力品类。

　　(2)有助于实体店挽留高端顾客。大量的普通游客通过网上购物，实体店的购物环境和购物体验将显著提升，有助于挽回高端消费群体，有助于腕表等精品的销售。

　　(3)中免在海南的地位将进一步提升。此前市场预期，中免业务在三亚，其他归海免，网上购物实现后，地域边界被打破。不管是品类，还是采购成本，中免的优势突出，综合竞争优势进一步凸显。或将倒逼海免寻求与中免的合作。

　　(4)有效抵御跨境通等平台的可能带来的冲击。跨境通若能做好，免税品对于国内民众的价格优势将有所减弱，虽然免税品仍有价格优势，但游客需要支付时间成本，部分游客可能选择放弃，这也是之前市场所担忧的。但若能网上购物，游客无需支付额外的时间成本，免税品吸引力依然十足。

　　2.有望直接带动免税销售15-30亿元，综合提升有望达20-40亿元。

　　(1)目前香化产品年销售额约15-20亿元，由于进店率仅约40%，我们估计，若实施网上销售，香化产品销售额有望翻番。其他品类，如中低价位手袋/手表，以及配饰，也有一定的市场。因此，我们认为直接拉动销售额15-30亿元。

　　(2)至于购物环境优化、高端消费者回流、竞争地位提升等，对于销售的隐性拉动也不可忽视，但比较难以量化。

　　(3)综合来看，年拉动销售20-40亿元概率较大。

　　(4)需要说明的是，即使马上实施，对2014年的影响也将显著小于我们的估算值，原因有二：向奢侈品品牌商订货可能不足(奢侈品品牌商也是年底或年初搞订货会，订少了，想大幅增加比较麻烦)，缺货问题将比较突出；网上建设/网上推广等均需要一个过程。但2015年，货品供应问题基本消失，网上建设这方面，取决于公司互联网运营能力。

　　3.我们估算，2015年后三亚免税市场容量有望达110-150亿元。

　　(1)我们估算，2015年，三亚高星级酒店(四五星级及同等标准)接待游客有望达600万人次，大陆前往澳门的过夜游客2010年人均购物支出(与免税品对应的商品)约1500元，我们估算，高星级酒店住客人均购物支出有望达1500-2000元——三亚高星级酒店住客与澳门过夜游客可以相似比较；海棠湾项目开出后，三亚的购物环境与澳门也类似。即：高星级酒店住客2015年免税品支出有望达90-120亿元。

　　(2)我们估算，2015年三亚过夜游客约1500万人次(2013年1216万)，剔除600万高星级酒店住客，仍有900万普通游客；对于这部分游客，香化/中低价位手表手袋等商品吸引力较大。参照三亚店目前的销售情况，以及中国游客澳门购买香化产品的情况，我们预计人均消费或将达200-300元，即900万普通游客将带来18-27亿元的销售额。

　　(3)综合来看，我们估算，2015年三亚免税市场容量有望达110-150亿元。最终能否做到这个水平，还将取决于：品类是否丰富/畅销品供应是否充足/网上购物顺利实施等因素。

　　4.政策超预期，估值低，“买入”评级此前由于跨境通等负面信息的影响，股价显著回调，若海南免税网上购物能实施，跨境通的影响将十分有限，担忧跨境通显得多余。按公司2014年的经营预算，权益利润将达15.5-16亿元，折合EPS约1.6元，对应目前PE仅20倍。海棠湾项目+免税政策调整预期+上海迪斯尼，公司未来发展路径和空间明确。我们维持13EPS1.35元的预测，上调14-15EPS至1.65、2.00元(此前1.50、1.89元)。重申“买入”，目标价50元(对应14PE30倍)。后续可能催化剂：两会前后，政策预期较为活跃。

　　风险提示：海南免税政策调整仅仅处预期层面，尚未完全尘埃落定(包括游客网上购物政策)；我们对于三亚免税容量的测算是基于澳门过夜游客的基础上测算的，仅仅属粗略测算；2014年一季度业绩增速将低于2013年水平；突发事件。（来源：海通证券 文/林周勇 编选：网经社）