(电子商务研究中心讯)　　摘要：作为我国多层次资本市场的重要组成部分，我国区域性股权交易市场的发展面临着一些包括从顶层设计到市场运作机制等方面的困境，受政策制约而难以发挥中小企业投融资平台的功能。本文探讨如何在现有政策的约束下，利用互联网金融激发区域性股权交易市场的活力和价值。

　　一、文献综述

　　金融的基本功能是为实体经济服务，而经济增长需要不同的金融体制加以支持。Rybczinski（1997）将金融体系要经历不同的发展阶段分为银行、市场和证券化三个阶段。在银行阶段，几乎所有融资都通过银行提供；在市场阶段，证券市场和机构投资者开始发展壮大；在证券化阶段，证券市场和机构投资者开始占据主导。一般认为，欧美等发达经济体已经达到证券化阶段，而多数新兴经济体还处于银行主导阶段，相比之下，股票、债券等资本市场融资在金融体系处于劣势。在经济发展初期，银行信贷融资在信息和风险管理等方面具有一些独特优势。随着经济的持续增长，银行融资的优势将有所减退，过度依赖银行贷款会增加金融体系的脆弱程度。大力发展以资本市场为代表的直接融资就成为支持经济结构调整转型的必然选择。Thorsten（2006）的研究显示，由于资本市场的层次单一，大多数发达和发展中国家的中小企业面临融资困难。

　　王国刚（1998）提出了“多层次资本市场”的概念。王国光指出，“创业”从种子到市场化的五个阶段，对投资的需求量也有相当大的差别。所以，仅采取一个规则、一个层次的市场，只能满足创业投资在某一个阶段的需要。要满足“创业”过程的全面要求，应当根据创业投资在各个阶段的特点，建立不同层次的资本市场，从而形成多层次的资本市场体系。全国中小企业股份转让系统有限责任公司总经理谢庚（2013）认为，就内涵而言，多层次资本市场的本质就是风险的分层管理，实现风险分层管理的方式就是制度的差异化安排。具体而言，就是在公司准入制度、投资者准入制度、交易结算制度、信息披露等四方面各自有差异性安排。

　　“十二五”规划指出要加快多层次资本市场体系建设，稳步发展场外交易市场。2012年8月，证监会发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》（下称“《指导意见》”），从政策层面首次确认中国场外市场包括四个层次：沪深主板（含中小板）为一板，深市创业板为二板，全国中小企业股份转让系统为三板，区域性股权交易市场为四板。根据《指导意见》，区域性股权交易市场是为本省级行政区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，是多层次资本市场的重要组成部分；必须经所在地省级人民政府批准，主管单位是省级人民政府；为投资者提供网上或柜台报价、转让等服务时应当遵守国务院有关规定。

图一中国多层次资本市场架构图

　　2013年国务院办公厅发出《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，明确提出将区域性股权交易市场纳入多层次资本市场体系，促进小微企业改制、挂牌、定向转让股份和融资。

　　2012年以来，互联网金融热潮席卷中国。从第三方支付到P2P、余额宝，再到众筹，互联网金融打破了逐层分级的金字塔结构，将原先中央式的管理模式直接打破，形成了分布式计算的方式。这种模式的最大好处是推动了资源的自我优化配置。目前流行的互联网金融理论，包括：谢平教授（2012）的“去中介论”，即互联网金融模式是区别于直接融资和间接融资的第三种融资方式，金融机构从支付中介沦落为纯粹的融资服务中介；马云（2013）的“基因论”，即金融机构使用互联网技术自我革新和优化的模式不是互联网金融，而是金融互联网，真正意义上的互联网金融是不懂金融的外行（互联网）杀进来，成为金融行业的“搅局者”；陈宇（2014）的“夹缝论”，即牌照管制的“围墙”和主体监管的“夹缝”，给予了大量的非金融机构从事金融业务的可能性和空间，利用传统机构的低效率和短视，一点点在夹缝中生存成长，互联网进一步提高了它们的效率。

　　作为互联网金融的六大模式之一，众筹是指项目发起者通过利用互联网和SNS（社会性网络服务）传播的特性，发动众人的力量，集中大家的资金、能力和渠道，为小企业或个人开展某个项目或创办企业提供必要的资金援助的一种融资方式。和传统的融资方式相比，众筹的精髓就在于小额和大量，融资门槛低，融资渠道不局限于银行、PE和VC。众筹项目的运行。2012年4月，美国总统奥巴马签署了《2012年促进创业企业融资法》（乔布斯法案），进一步放松对私募资本市场的管制，法案允许小企业在众筹融资平台商进行股权融资，并作出了一些保护项目支持者利益的规定。

　　2014年被称作是中国众筹元年，据世界银行发布的众筹报告称，中国将是全球最大的众筹市场，预计规模超过500亿美金。据清科集团旗下私募通数据，2014年上半年，中国众筹领域共发生融资事件1423起，18791.07万民间资本进入众筹领域。

　　二、我国区域性股权交易市场发展现状

　　2012年以来，我国区域性股权交易市场获得加速发展，成为多个地方金融改革的重点，呈现出地方政府大力推动、证券公司深度参与、中小企业踊跃挂牌的大好局面。一是较好地整合了地方金融资源，根据地方经济开展金融服务；二是调动了地方政府积极性，形成有一定竞争性的地区金融关系，促进金融效率优化；三是形成中小企业培育发展机制，帮助企业逐步完善公司治理结构等。但同时，由于中央对区域性股权交易市场至今没有统一的管理制度，各地股权交易市场呈现差异性的发展特点。截止2013年底，除河南、海南、内蒙古等少数地区外，全国已成立26家区域性股权交易市场。截止2014年一季度末，全国场外市场（含新三板）挂牌企业达到8583家。场外市场挂牌企业以中小企业为主，资产规模集中在1000万至1亿元左右，年收入集中在1000万至5000万左右。

　　各地设立区域性股权交易市场的初衷是扩大当地中小企业通过资本市场获得直接融资的机会，促进中小民营企业的规范化运作，扶持优质企业做大做强，形成具备竞争力的优势产业，带动经济的转型升级。由于缺乏顶层设计、法律制度供给不足，区域性股权交易市场的发展在现阶段处于一种比较尴尬的境地。国办发（2011年）38号文和国办发（2012）年37号文从交易制度和股东人数两方面直接掐住了区域性股权交易市场的咽喉。在区域性股权市场挂牌的企业，其股东不能突破200人，股份也不能公开转让，不得采取连续竞价交易和做市商竞价交易，导致区域性股权交易市场只能采取私下沟通的方式转让股权，交投清淡，融资效率和股份流动性都很难得到提高。目前，国内区域性股权交易市场交易相对活跃的是上海、齐鲁和天津等三家股权交易市场。即便如此，齐鲁股权有过半的企业无交易记录，上海股权只有不到三分之一的挂牌企业有交易记录。

　　区域性股权交易市场投融资的功能发挥不出来，则优质企业不会来区域性股权交易市场挂牌交易；而投资人在区域性股权交易市场上找不到好的投资机会，则会选择用脚投票；投资人的离去意味着市场上的资金减少，企业获得融资的机会进一步降低，从而加速企业的离场，二者形成恶性循环，造成区域性股权交易市场沦为鸡肋。以台湾和浙江为例。台湾地区除了主板市场，以上柜证券和兴柜股票为代表的场外市场也吸引了大量中小企业。2011年，台湾的上市和上柜公司超过1600家，而与台湾GDP总量接近的浙江，仅有300多家上市和上柜公司。

　　三、互联网金融与区域性股权交易市场融合的可行性分析

　　与监管部门亲自抓的“新三板”相比，区域性股权交易市场走的是偏向市场化的路径，这或许可以视作是本届政府”让市场发力，激发社会创造力“的改革取向在场外市场的尝试。互联网金融和区域性股权交易市场均是近年来在我国快速发展的新生事物，都是我国经济发展到一定阶段后的必然产物，都具有自下而上和市场化的特点，监管层尚未全面介入或介入不深，对传统的金融体制形成了一定程度的倒逼。在中国深化金融体制改革的今天，二者是天然的盟友，未来的融合空间不容小觑。因此，在现行政策的约束下，改变区域性股权交易市场交投清淡、投融资功能得不到充分发挥的局面，需要改变传统的金融思维，从”开源“着手，通过互联网扩大潜在个人投资者群体并提升挂牌企业的融资关注度，通过互联网信息化平台高效、精确地对接资源和需求，从而提升融资成功的可能性和便捷性。

　　利用互联网金融把区域性股权交易市场向民间资本开放，吸引个人投资者参与场外市场，改变目前以PE/VC等机构投资者为主的局面，扩大投资人基数，提高股权融资成功概率。而众筹就是理想的选择。众筹以项目为中心，通过互联网寻找投资人，投资人通过建立有限合伙企业入股。这种融资方式与传统的风险投资完全不同，被业内视作是互联网改造资本市场乃至公司制度的创新力量。众筹借助互联网优势，让更多的高净值人群、甚至是具备一定投资能力的普通投资人有了股权投资的渠道。我国众筹的发展现状证明了其具有强大的活力和竞争力。以国内最大的众筹网站“天使汇”为例，自2011年11月创立以来累计已有8,000个创业项目注册入驻，通过审核挂牌的企业超过1,000家，创业者会员超过20,000人，认证投资人达840人，融资项目超过80个，融资总额超过2.8亿元。而截至2014年3月底，全国26家区域性股权交易市场的挂牌企业数量是7920家，其中只有挂牌条件较为宽松的前海股权交易中心的挂牌企业超过1000家。

　　与目前国内外的众筹网站主要服务于创业型企业不同，区域性股权交易市场的挂牌企业都是存续时间超过一年的中小企业，对企业的营收和规模都有不同程度的要求。例如，上海股权托管交易中心规定挂牌企业注册资本不低于人民币500万元；浙江股权交易中心要求挂牌企业成立满12个月。从目前在区域性股权交易市场挂牌企业所分布的行业来看，前五位的行业是工业、信息技术、原材料、日常消费品和非日常生活消费品[iii]。这些行业中的挂牌企业往往经营年限较长，在各自行业的细分市场上有稳定的份额，盈利水平也比较稳定，但是受制于资金实力而无法扩张或转型升级，处于发展的瓶颈期，因此有强烈的引入投资人推动企业再上一个台阶的愿望。但是传统的股权融资方式效率低、耗时长，企业家需要会见多家股权投资机构，一家一家地去路演沟通，难免影响到企业的正常经营。股权投资机构要经过获取项目信息、市场调研、公司调研、投资委员会初审、尽职调查、投资委员会审批、谈判签约等一系列阶段，可能需要半年到一年的时间才能完成投资，等企业获得资金的时候，市场的时间窗口或许早就关闭了。

　　尽管互联网金融面临”机构的法律定位不明确，业务边界模糊“[iv]的问题，但是事实证明互联网金融有助于解决中小企业融资问题和促进民间资本的阳光化、规范化，提高金融的普惠性和包容性。国务院总理李克强在《2014年政府工作报告》中首次提出促进互联网金融健康发展，完善金融监管协调机制。《中国人民银行年报2013》提出，随着互联网技术对金融领域的不断渗透，互联网与金融的深入融合是大势所趋。对区域性股权交易市场而言，基于众筹的股权融资模式创新实质是利用互联网的思维和技术，在发现客户、合作客户和互动客户中，实现了市场力量的主动转化，将分散的市场单体通过集合形成新的市场力量，有望改变传统的金融生态。从促进技术创新的角度看，众筹比风险投资的参与面更广、更微观、更基层。这种大众式、市场自发的金融创新也正是我国深化金融体制改革所需要的微观基础。

　　四、区域性股权交易市场股权融资模式创新

　　目前区域性股权交易市场的合格投资人以机构为主，这些机构投资者往往具备较多的投资选择，对投资标的比较挑剔。另外，由于非公开市场的特性，区域性股权交易市场的挂牌企业信息披露不充分、股份转让往往要价偏高，导致合格投资人参与意愿不强，市场交投清淡。

　　区域性股权交易市场利用自身脱胎于主板市场的优势，面向转型升级中的中小企业和创业、创新型企业，建设具有公信力的众筹平台，为企业和民间资本提供专业便捷高效的对接服务。为降低融资项目的运作风险、保证项目的真实性，区域性股权交易市场建设众筹平台可设计以下制度：

　　1、上线审核制：平台设立项目审核委员会，邀请股权投资机构负责人、证券公司保荐人、证券公司行业研究员、上市公司高管、高校教授学者等担任审核委员会委员，对申请在平台上线的企业进行审核。

　　2、企业导师制：对于获准在平台上线的企业，由区域性股权交易市场委派资深的投资银行人士担任企业的导师，对企业进行融资辅导。

　　3、投资人分级：在平台注册的投资人需实名认证并根据资金实力、风险测评结果而获得不同等级的投资权限。

　　4、标准化商业计划书：平台规定上线企业对投资人发布的商业计划书的格式、需披露的内容和控制人承诺事项，便于投资人理解商业计划书的内容并了解项目的投资风险。

　　5、跟投制：普通投资人可自愿选择投资知名投资人投资的挂牌企业。

　　6、目标金额和时间限制：企业在开始募资时，提出募资的目标金额和期限，经平台审核后生效。企业在预设的时间内获得目标金额则融资成功，未达到目标金额则融资失败、已募集的款项退回投资人。

　　7、股份锁定期：投资人持有的股份有一年的锁定期。锁定期结束后，企业可选择回购投资人的股份，回购价格由双方平等协商确定。

　　8、信息披露：在平台获得融资的企业需按季度对投资人披露生产经营情况和财务信息，每半年需召开一次投资人大会。

　　10、投资人评价：投资人可对投资的企业进行在线评价，评价内容经平台核实无误后将作为企业信用评级的参考内容和其他投资人参与该企业后续融资的参考信息。

区域性股权交易市场众筹平台交易模型

　　五、区域性股权交易市场融资创新的风险防范

　　对区域性股权交易市场而言，基于互联网金融的融资模式创新实质是利用互联网的思维和技术，在发现客户、合作客户和互动客户中，实现了市场力量的主动转化，将分散的市场单体通过集合形成新的市场力量，改变了传统的金融生态。金融的本质是风险管理，互联网金融亦不例外。《中国人民银行年报2013》指出，互联网金融的风险主要体现在三个方面：一是机构的法律定位不明确，业务边界模糊。二是客户资金第三方存管制度缺失，资金存管存在安全隐患。三是风险控制不健全，可能引发经营风险。

　　相比互联网企业，区域性股权交易市场在防范互联网金融的风险上有明显的优势。区域性股权交易市场都是省级政府批准设立的且接受省级政府的监管，具备公信力;区域性股权交易市场有一套完整的关于股权交易、权益托管、资金三方存管和募集资金专用账户的制度，有独立安全的资金清算及股份托管系统，能保证投资者资金的安全；区域性股权交易市场有挂牌企业，也有中小企业私募债、权益类产品备案，拥有稳定的项目来源；信息披露制度也已经比较成熟。

　　针对区域性股权交易市场的属性、定位、功能和业务特点，为降低融资项目的运作风险、保证项目的真实性，区域性股权交易市场在开展众筹业务时，应注意做到以下几点：

　　1、坚持合格投资人制度，对投资人要有所甄别。场外市场实行的是合格投资人制度，尽管互联网是区域性股权交易市场扩大个人投资者群体的管道，但是对于网络上聚拢而来的投资人，区域性股权交易市场也要设立一定的资产门槛，并通过各种途径提高投资人的风险识别能力和投资知识。

　　2、严格遵守国办37号文和38号文的规定，企业在区域性股权交易市场引入的新股东数量和企业已有股东之和不超过200人。

　　3、对融资企业的资质和资金用途要进行严格审核，避免出现资金挪用、非法集资或诈骗等现象。区域性股权交易市场应准确把握监管当局监管的实质精神，主动与国家宏观调控和审慎监管政策保持一致，防止融资资金最终流向国家禁止或限制的行业和领域。

　　4、推动挂牌企业完善信息披露制度，逐步建立和完善中小微企业信用信息数据库。区域性股权交易市场应主动寻求地方政府的支持，从工商税务劳动等政府部门获得企业注册登记、生产经营、人才及技术、纳税缴费、劳动用工、用水用电、节能环保、不动产等信息，构建集企业征信、信用评级、信息发布、项目融资等功能为一体的中小微企业信用评级机制。

　　六、结语

美国的资本市场是在工业文明时代，通过自下而上、完全市场化的道路，由场外市场发展而成的全球最有代表性、最活跃的多层次资本市场。在互联网文明时代，我国区域性股权交易市场利用具有“开放、平等、协作、分享”特点的互联网金融创新区域性股权交易市场的融资模式，增强区域性股权交易市场的投融资功能，使区域性股权交易市场成为扎根基层、良性发展、风险可控、自负盈亏的市场主体，并推动区域性股权交易市场与新三板、场外市场与场内市场形成更为良性的补充和互动，也有助于中国多层次资本市场的“正金字塔”结构的呈现。

　　参考文献：

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　　7、祁斌中国资本市场发展的六大战略课题和讯网2013年

　　8、祁斌加快多层次资本市场建设化解中小企业发展困局

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　　12、清科集团2014年中国众筹模式上半年运行统计分析报告2014年

（来源：未央网；文/龚海；编选：网经社）