复盘拼多多，拼多多的崛起具有不可复制性，天时、地利、人和均有重要先天作用。拼多多3年便实现了传统电商10年的GMV积累。一方面，拼多多抓住阿里巴巴品牌升级挤出商家、腾讯小程序爆发引流、低线城市收入体量处于网络零售爆发点的契机，另一方面，拼多多通过自身“电商+游戏”等精细化运营，不断改善需求端体验，刺激新触网用户购物一蹴跻身topline电商。

拼多多崛起的底层逻辑在于社交电商是需求倒逼供给的改造。相比传统电商，具有海外留学背景的黄峥带领团队学习欧美零售企业，抓住需求侧倒逼供给侧改革。传统电商如阿里巴巴，是将线下交易搬至线上，提供商品、平台、物流、支付，打造线上交易闭环生态，本质是供给侧的线下到线上的转移，属于被动型购物。拼多多的拼团模式更多是从需求侧发起，通过大规模的订单实现对供给侧的改造，是主动型购物，效率得到根本的改善。目前拼多多已建成第二大电子面单系统，长期来看在“二选一”有较强议价能力。

实现消费者体验最大化而非门店利益最大化，打造线上Costco，商业模式更优。拼多多与Costco类似通过低价爆款SKU实现规模化从而带动平台高效运转，但与Costco不同，拼多多在算法推荐、商业模式（产业链利益分配，让利下游，向上游索取利润）、C2M反向定制实现数字化方面更胜一筹。

以效率为基，打造线上Costco+Disney，万亿GMV指日可待。拼多多的飞轮效应是Costco+Disney效应的共振，我们预计随着新触网用户粘性增强，复购进一步加强，万亿GMV指日可待。并且，我们预计未来拼多多的战略一方面集中品牌，从“好”开始，克服假货问题，改善消费者购物体验；另一方面拼多多将从“快”出手，充分改善物流体验。

风险提示：竞争日益激烈，线上增速放缓，平台假货风险等。

截至2018年底，拼多多年度活跃买家数量达到4.19亿，已超过京东成为仅次于阿里巴巴的第二大电商巨头。从交易规模上看，截至2018年底，阿里、京东、拼多多的GMV分别4.82万亿、1.68万亿和4,716亿。拼多多成立不到三年就已实现4000亿量级GMV，而传统电商京东则花了大约11年。

1.1 天时：腾讯小程序为裂变提供契机，阿里品牌升级商家溢出

1.1.1 腾讯小程序爆发契机下为拼多多引流，后独立发展良好

腾讯作为拼多多第二大股东，在拼多多发展初期通过微信为其提供强有力的流量、技术支持，小程序引流功不可没。拼多多通过低价拼团快速获客，2017 年获客成本仅11元/人，远低于京东和阿里。拼多多独创社交电商模式，打破传统搜索式电商的被动状态，以社交方式主动刺激需求。后期拼多多独立APP运行良好。在微信引流基础上，拼多多app平台运营已初见成效。小程序自2017年开发以来迅速发展，MAU在2018年1月暴涨至4.72亿，随着跳一跳小游戏热度回降，月活跃用户规模稍有回落；截止2018年5月，已推出近100万小程序，3月份，MAU超4亿。拼多多受益于小程序的兴起为app引流，根据Questmobile数据显示，2018年3月，拼多多小程序端用户达到2.3亿，成为为app引流的重要来源。并且截止2018年12月，拼多多app平台用户规模已超过微信小程序，借助app内嵌丰富功能和娱乐功能吸引用户。

1.1.2 阿里实现从流量到品牌升级，拼多多顺势而为成电商第三极

随着阿里巴巴天猫的品牌化升级，流量倾向于向头部高客单价大品牌集中，阿里、京东等主流平台向核心用户倾斜做品质化的同时，拼多多反其道而行之，顺势接过被消费升级挤出的买家和卖家。通过零入驻费用、零佣金、零扣点等方式吸引低客单价卖家入驻。

拼多多以“低价爆款”模式吸引产能充足但缺少品牌的中小商家入驻。以纸巾生产厂商可心柔为例，其在天猫渠道试水后很快达到流量瓶颈。入驻拼多多后，定制推出29.9元28包纸巾特惠装，工厂每一单的净利润不到0.9元，借助拼多多流量优势，主打薄利多销策略。

1.2 地利：农村居民收入处于网络购物爆发期

农村家庭和城镇人均可支配收入相比滞后约10年，三四线城市的网购需求或迎来爆发期。中国电子商务时代开始于2003年的淘宝成立，电商平台迅速崛起。随着2011年支付宝拿到第一张支付牌照，移动支付的普及带动城镇网络零售进入黄金增长期，2011年网购规模增速实现70%的增长，2010-2016年间网购市场的复合年均增长率约为47.2%。农村家庭可支配收入与城镇相比约滞后十年，站在现在时间点上看三四线城市的网络零售规模或将迎来高速增长阶段。

拼多多以低价爆款切入低线群体网购刚需，相比于京东、天猫等电商主攻中等收入群体消费需求，拼多多依靠低价爆款，通过社交拼团、邀请砍价、助力免单等模式有效吸引低收入群体。此外，低线市场广阔网购空间和增长潜力为拼多多提供发展土壤。中国区域发展不平衡，低收入群体占比接近58%。国内网购主要区域集中于广东、北京及江浙沪地区，其他地区仍具备较大的提升潜力。

1.3 人和：创始人具备游戏运营基因，“电商”+“游戏”吸引触网用户

拼多多创始人黄峥曾先后创办手机电商、电商代运营和游戏公司，将运营游戏的心智融入了拼多多，创造了“电商”+“游戏”体验氛围，靠游戏吸引触网用户。同时拥有电商和游戏经验的拼多多团队对消费者深层次的需求有着透彻的理解，在提高用户粘性方面具有经验优势。黄峥说：“拼多多更重视软件产品的互动，将产品当成游戏运营，强调用户第一次接触、互动的方式，以及如何进行用户筛选，游戏跟电商公司差别在于他不认为进来的所有用户都是他的，始终寻求玩法的迭代和更新。”

拼多多APP首页16个模块中，有一半板块都致力于提升用户体验，其意在通过社交分享实现拉新，以及通过延长用户在APP中停留时间来提升用户粘性。

拼多多通过上线拼团、拆红包和优惠券等花样玩法，凭借独特的社交电商模式圈粉上亿。拼多多独特的拼团机制包括多种方式，用户可以直接拼团，也可以邀请参与拼单；或邀请好友助力（包括砍价免费拿、团长免费拿、助力享免单等多种玩法）。其中，分享是拼多多拼团模式的核心，拼多多通过分享反复曝光产品增加用户认知和体验，提高用户转化率。成团方式支持多渠道，包括朋友圈、微博、QQ/QQ空间、微信好友等，无孔不入的玩法带来日活用户和成交额一路走高。

拼多多擅长通过“用户下沉”、“渠道下沉”等方式，通过社交媒体的渠道，采取“以用户发展用户”的模式迅速铺开市场，聚拢一批忠实用户。除拼团模式之外，拼多多还推出红包和优惠券新玩法，刺激用户分享，吸引客流量。用户每天登录APP签到即可获得红包优惠券，超过一定金额可提现。用户可以分享红包到朋友圈或者微信群，邀请好友帮忙拆红包，好友必须下载拼多多才能拆成功，每次金额随机，邀请达到一定人数后，红包拆完可提现至账户。新方法拉低成本，客户随时都可以参与。

2.1 社交电商为网络零售（电商）增长实现增速换挡

基于人货场重构，社交电商发展迅猛，市场规模有望达到3万亿。根据创奇社交电商研究中心预测，2018年社交电商规模为1.14万亿，同比增长66.7%，并且预计到2020年，社交电商市场规模有望达到3万亿，占到中国网络零售市场规模的31%左右。

2.2 VS传统电商，拼多多从需求推动供给，打造线上Costco

平台GMV与京东差距缩小，已建成第二大电子面单系统，拼多多进一步加速对接供需的物流进程。目前京东GMV体量仅是拼多多平台电商GMV的1.6倍左右（京东平台占比用45%测算），与此同时，拼多多已经建成了第二大电子面单系统，拼多多也允许卖家自由选择是否使用，以非垄断的方式来改善物流效率。电子面单系统相比于传统快递单在信息可读性、成本和效率方面都有突破性改革，背靠第二大电子面单系统，长期来看，拼多多在面临阿里巴巴“二选一”，也有更强议价能力。

与传统电商相比，拼多多是需求侧发起的倒逼供给侧的改造，因此效率得到本质的改善。传统电商以阿里巴巴为例，是将线下交易搬至线上，提供商品、平台、物流、支付等工具，打造线上的交易闭环生态，本质是供给侧的线下到线上的转移，属于被动型购物。拼多多的拼团模式更多是从需求侧发起，通过大规模的订单实现对供给侧的改造，是主动型购物，因此效率得到根本的改善。

放至国际环境看，拼多多吸收了欧美零售思维的国内零售商，打造线上的Costco。欧美零售的思维核心在于以需求带动供给。美国的Costco是通过要求消费者购买会员卡来固定消费需求，即在获知消费者认可Costco选品、供应链理念后，大规模采购单品，从而实现低价。拼多多通过社交裂变聚集巨大同类需求，吸引消费者进入线上卖场，联动中小品牌供应商，并从零售商的角度干预生产。两者模式都是吸引需求来带动供给侧。相反国内传统零售，往往是由供应发起，零售商仅帮其匹配需求，而没有聚集起分散的同类消费者再带动对应的一两种单品和对应的生产商。

拼多多的模式与Costco相似，更像是线上版的Costco。两者同样收集消费者需求，销售首先从需求端发起；以平台收费来实现盈利，并尽可能从零售商的角度带动干预生产。但列表对比可以发现，拼多多的买手推荐模式、产业链盈利赚取方式、以及C2M中对供应的反向定制方面都比Costco更优。

2.2.1 相同点：精选爆款SKU，做极致的性价比

拼多多和Costco一样精选商品打造爆款，实现高订单，短爆发。Costco对于SKU一向有严格限制，每个细分品类只有1-3种选择，具有“爆款”潜质的商品才被允许上架。根据Costco的2018年报，其销售爆款主要在于食品和杂货日用、家用电器类目。

这与拼多多精选上架的爆款商品分类十分相近，拼多多集中于百货、食品、服饰和家电。虽然每个类目中有替换属性的SKU明显相比其他电商巨头更少，但不少爆款单品才上架一年不到就卖出超百万单。拼多多CTO陈磊总结公司商业模式为：“少SKU、高订单、短爆发”。

算法模式给予爆款足够曝光量，拼多多通过提供极致性价比的SKU形成大规模拼团，从而稳住自身基本盘。对于拼多多来说，做的是C2F的定制化工厂的极致性价比，强调“物美价廉”，强调的是从基本款出发打造“爆款”，通过低价多销模式带货。

品牌类的服装品类上拼多多以量驱动尾货销售，暂时与天猫高溢价驱动新品销售形成错位竞争，目前入驻品牌商家共有700-800家。同一个服装品牌的商家，可以同时在天猫旗舰店上主打新款赚取品牌溢价，而在拼多多品牌馆上靠低价打造爆款，以此处理尾货。这种策略帮助商家减轻库存压力、提升存货周转效率，获得额外现金回流。以拉夏贝尔女装为例，天猫平台上销量靠前均为无折扣应季新款，拼多多平台上销量主要依靠过季打折款式拉动。

高净利率吸引品牌服装商家入驻拼多多。尽管品牌商家在拼多多平台上以低价处理过季尾货，导致毛利率走低，但较低的销售费用率与天猫相比仍具备吸引力，服装品牌可以在拼多多平台上实现高净利率。以主要依靠电商销售的服装品牌茵曼为例，我们测算其在天猫平台能够实现30.4%净利率，在拼多多平台能够实现约28%净利率，净利率差异不大。2015年，茵曼在阿里平台实现毛利率50.4%，以天猫平台收取20%的销售费用率计算，粗略得出在天猫平台主营业务销售净利率为30.4%。我们假设在该品牌在拼多多平台上以六折出售过季尾货，毛利率下降至30.2%，同时拼多多平台收取7‰的销售费用率，估计取得拼多多平台主营业务销售净利率约为30%。可得拼多多的平台销售利润率并不比天猫平台低。拼多多以较高利润率清理库存商品优势，依靠“低价多销”等吸引知名服装品牌如安踏、阿迪达斯、波司登、百丽、大嘴猴、达芙妮等入驻拼多多。

2.2.2 差异化一：以算法替代“买手”，“货”主动找人

拼多多以算法替代 Costco的“买手”选货，“货”主动找人。Costco依赖买手制，从消费者需求入手，根据消费者的审美品位和喜好来采购或者订制货品，市场投放更精准。同样从消费者需求出发，拼多多则依赖算法实现“千人千面”。APP内主动根据用户以及用户好友的购买偏好、浏览历史来推送和排序用户搜索的商品，使用户的需求集中到有限的SKU上形成爆款，兼具性价比和喜好。算法发展到目前，相对于传统买手制，更迅速高效。

对于未来的猜想，拼多多创始人黄峥在接受媒体采访时打了个比方：“传统电商就像拿着购物清单逛家乐福和沃尔玛，一切都有极强的指向性，而购物清单就是淘宝、京东等的搜索框。在拼多多，则像是和几个朋友在一起逛街，顺手看到好的东西就买了回来，即使事先根本没有经过任何打算。这种非搜索、非目的性的购物，如今已更进一步。拼多多通过拼团了解人，通过人推荐商品，最终过渡到机器推荐商品。”本质就是“货”主动找“人”。

2.2.3 差异化二：扶持新品牌+农货上行，实现对供应链的数字化反向定制

平台更有针对性地对线下进行反向定制，数字化C2M提高效率。与Costco不同的是，拼多多上供应端从拼单收集到生产都有数字化记录，并且为商家推出包括大数据支持、专家诊断、研发建议等配套服务，通过数字化改造供应端大大提高时间、空间等效率。例如拼多多的“新品牌计划”，搜狐新闻网报道“所有参加计划的工厂都将上传包括原材料采购记录、监测报告、生产日志等在内的所有信息，并同步至拼多多数据系统进行备案，以实现商品的全链路追溯。同时，拼多多还将联合美的等国民品牌，结合需求信息开发更适合新电商人群的专供产品，实现以需定产。”

供应端以需量产成功，新品牌计划主要针对“小家电”、“纸质用品”、“厨具用品”三个大类进行改造，最突出的改造例子是“新品牌计划”中出口转内销的松发陶瓷。2015年开始，由于外需减弱和国际形势影响，松发曾尝试开拓线下国内商超销售，通过大面积铺货的方式抢占市场，但占比超过60%的渠道成本，导致终端售价居高不下，产品难以出售。而松发在2018年9月初加入拼多多，根据搜狐新闻网报道，“松发陶瓷依托拼多多稳定的订单，以前一条窑烧3万只陶瓷，里面包括不同品类、不同大小的产品，降低了空间利用率，且容易出现落渣、黑点、变形等问题；但现在一条窑可以只烧1个产品，产能利用率至少提升30%以上，良品率也大幅提升。”另外，拼多多打造可视化生产平台。要求“新品牌计划”的“拼工厂”进行生产过程直播，实现透明化生产。消费者可以看到产品生产制造的全过程，在供应端起监督作用，最后帮助品牌“信任升级”。

拼多多还和供应商合作推出自己的特供款商品，扶持新的中小品牌。拼多多借鉴Costco，依赖自身议价能力来要求生产差异化产品的定制。但不同之处在于，Costco提供供应链金融服务来增加议价能力，而拼多多与供应方的关系更多是合作，扶持中小品牌在中低纬度消费者心中的品牌地位，从而获得议价能力。

根据中央财经大学中国互联网经济研究院分析：市场经济环境中，供给侧的反应，总是落后于需求侧。在很多领域，需求侧的变化已经非常明显，但供给侧缺乏有效的反馈通道与灵活应变的机制。这一点，也是中国制造业实现品牌弯道超车的难点所在。而拼多多“新品牌计划”的出现，给这些企业紧握需求、构筑品牌快速通道提供了可能。

拼多多今年大力进军农货市场，创造了精简有效的供应模式，最终促进农产品上行，开辟出农货的增量市场。去年农货上行共有600亿，占整个GMV比重约为13%，预计未来占比仍有望进一步提高。 供应模式的精简有效在于拼多多针对农货物流运用“农货中央处理系统”+ “轻仓储”模式。

“农货中央处理系统”：拼多多通过预售、拼团等收集订单需求，在已知需求数量下收购大批农货然后产地直发，降低农产品滞销带来的损耗。

“轻仓储”模式：仓储功能以农产品分拣、打包、装箱出库为主，仓储地点离农户点非常接近，力图减少农货在仓库的停留时间。

这种模式节省了传统模式下农产品由原产地途经大宗采购、大宗批发、菜摊零售直到消费者的各个环节的流通成本，降低售价同时保住农民的利润。例如拼多多在大蒜之乡中牟县按高于市价0.15元的价格收购大蒜，就地储存。在供应模式作用下，这批大蒜上线当天卖掉33万斤，且销售价格仅市价的1/2。在2018年“蒜贱伤农”的大环境中，拼多多仍然可以帮助蒜农克服经销商的克扣，顺利出售大蒜并获得约18%利润。

小型企业家替代流通中其他环节，层层分销变一层。有一些小型企业家回到了乡村，跟当地的农民采购，将货物运到消费者的手上，剔除中间的很多环节，将链条缩减成一层。根据调研数据，去年小型企业家人数至少是5000个，并且未来还有上行趋势。

拼多多的成功对接，使农产地的产品销售状况如今有了巨大改善，本来在城市无人问津的农货实现畅销。2018年的数据显示，拼多多在其农货上行项目活动中增加1.5倍投入就实现了农货销售额2倍增长，以低成本实现农产品增量市场。

2.2.4 差异化三：商业模式更优，扶持上游中小品牌，让利下游

拼多多的产业链主要依赖收取上游供应商的推广费用来盈利。根据拼多多年报，2017年的收入为17.44亿，其中17.4亿是在线市场服务；2018年是131.2亿，其中115.16亿是在线市场服务。在线市场服务包括关键词搜索，横幅和链接推送等。

而Costco则通过顾客预付的会员费来获得盈利，会员卡价格呈现随时间走高趋势。相比之下，拼多多的让利消费者的行为，更受市场欢迎。

3.1 拼多多的潜在用户均为新触网用户

根据Questmobile数据显示，拼多多的新触网用户多为年纪在30岁以上的用户，并且目前用户画像来看，30岁以上的用户占比达到76.7%，根据CNNIC披露的中国网民数据，我们测算未来30岁以上互联网用户占比达到65%，拼多多有望充分挖掘低线高龄新触网用户，通过社交+电商+游戏做用户渗透，发展强用户关系链。

3.2 从“多多果园”到“金猪赚大钱”，新触网用户更容易发展强用户关系链

从多多果园到金猪赚大钱，拼多多不断推出趣味性互动活动，重视社交运营，让新触网的高龄用户在游戏玩法中以互动的状态获取优惠奖励与收益，建立用户粘性和分享习惯。拼多多推出小游戏活动页“多多果园”和“金猪储蓄罐”活动，长期促活拉新、引导消费。游戏规则玩法不断更新，发展强用户关系链。例如，“金猪储蓄罐”要求用户不停地回到游戏中，才可以继续并且拿到更多金币奖励，金币可以用于兑换实物、无门槛红包或优惠券，成为粘住用户的“日活神器”；“多多果园”中用户通过多种方式完成任务领取水滴，种植收获免费实物水果，游戏能够吸引新触网用户，提升用户使用黏性。

通过开拓趣味消费场景，增强用户粘性，拼多多人均单日使用时长超过京东、苏宁等平台，衡量用户粘性指标的日活/月活最新数据显示已经超过手机淘宝。拼多多对标迪士尼，增加线上零售消费娱乐性。通过“种树得水果”、“通关领红包”等方式建立用户粘性和使用习惯，对刚触网的被动的下沉市场的人来说，社交电商+游戏容易形成较强粘性，进一步提高用户留存比率和转化率。

3.3 VS亚马逊和阿里巴巴，拼多多的飞轮效应以“效率”起航

亚马逊的飞轮效应是以客户为中心实现不断增长。亚马逊提供平台促使供应商提供低价和便利的选品给客户，实现增长后平台再着手供应端降低运营成本，通过自建物流，为客户提供更好的购物体验。

淘宝网的商业模式改变了交易的机制，减少商品分销渠道以及费用率，达到产品价格优势的过程，持续的增长需要不断导流。淘宝同时利用商品的丰富度建立壁垒和用户锁定。淘宝前期的免费推行机制打破EBAY的费用率水平，品牌商可以以更低的价格销售给消费者，获得用户。不同于亚马逊以商品增长为核心的飞轮效应，淘宝网借助流量优势，改变交易机制，获得增长。以低成本结构和交易机制运营为出发，在流量的推动下，吸引大量商户入驻。丰富优质的商品品类加上交易机制的加成，给客户良好的体验，从而越来越多的用户被吸引。

拼多多的飞轮效应驱动在于效率。与阿里巴巴和亚马逊不一致，拼多多以商品的流通效率为中心，一方面依靠小商户的低价爆款SKU和拼团模式带动高效需求爆发，从而进行供应链的数字化改造，具有一定的Costco效应；另一方面通过“电商+游戏”等挖掘新触网用户，提升用户时长和粘性，提升复购从而提升用户ARPU值，从而提升平台整体GMV值，具有一定的迪士尼效应。而其中的需求驱动、趣味购物这两核心元素正是阿里巴巴和亚马逊所缺乏的。

3.4 ARPU潜力大于MAU，2019年剑指万亿GMV

从流量上看，拼多多用户增速逐渐放缓，年度活跃买家数量已达到4.19亿，虽与阿里巴巴2018年Q3的6.66亿规模相比仍具备增长空间，但GMV增长靠流量驱动即将面临天花板；从转化率上看，拼多多已经采取直接拼团模式，跳过购物车利用移动端提高转化，提升空间有限；从年均客单价上看，18年拼多多人均年消费额1126.9元，相比京东（5566.46元）与阿里（8731.88元）仍有较大增长空间。

我们预计随着“Disney”+“Costco”效应的逐渐增强，从需求端刺激供给端的拼多多有望吸引更多新触网用户，通过做新触网用户的运营增强用户使用粘性，复购不断增强，ARPU值提升具有较大潜力，从而推动GMV实现进一步增长。

基于GMV=年度活跃买家数量×年度人均花费金额，我们假设拼多多MAU以4-5%季度环比增速增长；ARPU以14-20%季度环比增速增长，在ARPU持续高速增长的带动下，我们预计2019年拼多多GMV能够实现9300亿的体量。

3.5 未来拼多多有望向“好”和“快”发力，“拼物流”路在何方？

拼多多自身具有存量市场的极致性价比逻辑以及增量市场的农产品上行等稳健基本盘，从零售业“多、快、好、省”中做到了“多、省”，我们预计拼多多未来也将在“好”和“快”上发力。

总结对比，阿里巴巴的天猫旗舰店、天猫官方直营店的对于质量的保证与亚马逊完善高效的物流体系是拼多多目前所缺乏的。预计未来拼多多的战略发展一方面集中于品牌，克服假货问题，改善消费者购物体验，从“好”开始，提升原有品牌的入驻比例以及提升中小品牌的品牌形象，拼多多近年也引进“品牌馆”和严格检查假冒伪劣产品，努力摆脱冒牌零售商的标签。另一方面预计拼多多未来将从“快”出手，充分改善物流体验。首先这是必要的，日益增长的订单量已经促使拼多多与不同地域或领域的物流合作，如渭南邮政、国美物流等。其次尝试发展自己的物流模式，对于拼多多来说完全可行。前文所及“农货中央处理系统”+ “轻仓储”供应体系的成功创新，表明拼多多有能力在低价、高爆发量的商品市场中发展起供应体系。

更深一步的猜想，拼多多有可能进一步在中小工厂集中的地方，建用于分拣的物流仓，在供应端实现“拼物流”。这种物流模式优势在并不需要拼多多花费过多投入自建完整的物流体系又可以实现节约快递成本：拼多多的社交拼团收到批量订单可以要求商家运输至仓库，由其算法进行合理分拣。拼物流即商家发往同一收货地区的货物可以集中由合作的物流公司运送，省去途中的再分拣过程；而这种模式缺点是更依赖于社交拼团、熟人拼团。可能需要平台从地理区域来组织顾客拼团下单，才会有更好的节约成效。