(网经社讯)拼多多崛起原因：紧抓下沉市场商机，主打低价拼团，借力微信圈层裂变：

①智能手机在下沉市场普及以及移动支付快速发展为拼多多进军下沉市场奠定基础：拼多多成立的2015 年中国网民已基本实现移动化，三线及以下城市智能手机市场份额达65%；且自2015 年以来，中国移动支付规模每年以超50%的增速增长；

②微信支付+小程序，拼多多赶上了微信生态发展的春风：腾讯系移动支付用户规模2014-2016 年由1 亿增长至6 亿，并借力公众号及小程序发展，提高微信流量转化率；

③低价+拼团迅速裂变：阿里、京东等主流电商聚焦品质升级，拼多多吸引了大量被淘宝抛弃的经营低价商品的中长尾卖家，以低价包邮的形式满足了下沉市场的低价需求，借助规模庞大的微信流量（2016 年7 亿、2018年11 亿用户），以分享拼团的模式实现了低成本用户扩张（2017Q2 阿里/京东/拼多多的获客成本各371/185/3 元），并在规模化扩张后逐渐降低对微信流量依赖。截至2019Q3，拼多多已成为拥有5.36 亿年活跃买家数、滚动12 月8402 亿元GMV、滚动12 月营业收入250.0 亿元电商平台。

模式并非昙花一现，对用户和商家仍保持较强吸引力：

对用户：①下沉市场对低价的需求持续存在：中国网民中月收入为1-3000 元的网民占比近半，低消费能力网民占比较高。②一二线市场不会将拼多多拒之门外：拼多多由下沉市场进攻一二线取得较好成绩，一二线城市用户贡献的GMV 占比由2019 年1 月的37%提升至2019 年6 月的48%，且参考Costco 高性价比模式，中产阶级对商品性价比同样存在需求。③流量分配机制决定低价特性，GMV 不是补出来的：拼多多独特的流量分配机制决定白牌标品具有显著的价格优势，百亿补贴主要针对品牌商品，是拼多多扩大高线用户规模丰富品牌SKU 的战略，且估算补贴商品仅贡献GMV 约6%。

对商家：①流量优势显著：拼多多月活跃用户2019Q2超过京东成为电商第二，2019Q3 平均月活已达4.30 亿。拼多多成立时间短，商家数量较少，流量大竞争小对于商家拓展销售渠道具有较大的吸引力。②费用低，营销手段简单灵活：拼多多2019Q3 货币化率2.98%，低于淘宝天猫2019FY的 3.62%，且预计短期不会大幅提升。③掌握核心议价权，模式有望长期存在：

上游白牌商家领域仍为蓝海，空间广、供给充足且多为小型B 端，流量性价比前提下，平台渠道价值很高，而对于平台而言，上游商家替换成本不高，故在产业链上下游关系中，平台仍掌握核心议价权。

壁垒：先发优势和流量壁垒阻绝后来者，价格优势构筑调性壁垒立足存量市场，C2M 布局未来：

①先发优势和流量壁垒阻绝后来者：拼多多抓住下沉市场空间和微信流量红利已积累5.36 亿用户，低获客成本下2017-2018 年仍合计亏损38亿元，新玩家入局赛道竞争激烈，其模仿者淘集集实现1.3 亿用户增长亏损12亿元，而拼多多新增1.4 亿用户仅亏损3.7 亿元，其先发优势已形成流量壁垒，模仿者入局再难低成本扩张。

②应对阿里京东，以成本优势构筑调性壁垒：一方面，平台运作模式下，拼多多履约成本约2.5 元/单，相比之下，京东自营模式每单履约成本约10-12 元，成本优势将反应于终端选品及价格，构筑调性壁垒；另一方面，纵使阿里向下沉市场发起攻势，其基于现有品牌战略、用户规模及ARPU 分布，也很难有动机及能力在内部或外部孵化出一个新的拼多多，故而其下“聚划算”本质仍以品牌商家为核心、旨在处理库存，“淘宝特价版”亦未起规模；此外，2018Q3 拼多多人均年化GMV 为894 元，2019Q3 这部分老用户的人均年化GMV 同比增长124%至2000 元，即为平台用户粘性印证。我们理解阿里近年来致力于提升平台调性、重视品牌和消费升级，天猫重要程度愈发突出；而京东以家电3C 为主、坚持正品、服务至上的形象深入人心；拼多多则以价格优势聚拢对低价有需求的消费者，三大平台消费需求强项定位仍有不同。

③C2M布局未来：推出“新品牌计划”，计划扶持1000 家制造企业，截至2019 年9 月累计推出超过1800 款定制化产品，订单量超过7000 万单，若未来大幅推进，既有利于加固现有护城河，亦有望实现低价低质向低价高质的转变，复制Costco在中高端市场的成功，在中长期维度放大平台高性价比的调性优势。

空间：当前收入成长远重于利润，关注拉新、复购及客单价，现金充足为后盾，商品端改善或带来跨越式成长。

①拉新：我们测算，拼多多或已基本完成了三线及以下网购用户的覆盖，并可能极大地刺激了低线城市用户的网购习惯，现有下沉市场用户已与阿里高度重叠；故而，对于用户角度而言，一则面对下沉市场近5 亿尚未触网人群具备蓝海，二则争夺一二线未触达客户（2019 年10 月拼多多一二线城市用户占比仅27.6%，手淘为42.7%），三则现有用户留存亦为重中之重，当前平台2019Q3 5.36 亿用户规模距阿里数字经济体9.6 亿用户（2Q19）以及微信11.51 亿用户（2019Q3）仍有较大空间。

②复购及客单价：平台当前人均年购买频次26 次，与阿里的90 次（2018 财年）差距较大，2019Q2 客单价约50 元，其差距主因商品丰富度较低，随着百亿补贴不断丰富SKU（百亿补贴开放搜索功能显示入驻品牌数已呈一定规模），并有意增加商品价格层次、着力高频品类供应链、并推行满减等活动，用户消费频次、客单价有望提升。

③现金充足：截至2019Q3，公司现金、现金等价物及短期投资总额为402.55 亿元，足以支撑长期营销费用投资，且黄峥持股44.60%，未来定增融资或仍有空间。我们基于公司年报推算：假设平台暂停高额营销费用补贴，已可实现理论盈利，且利润率相对可观；但基于现有行业格局及潜在空间，公司当前收入成长或远重于利润；短期来看，平台依靠存量用户的人均GMV 提升仍能保证30%的年复合收入增速，但长期来看，若商品端得以进一步突破，或将带来跨域式增长。

投资建议：在阿里、京东两家独大背景下，拼多多过去几年的崛起速度可谓出人意料；回顾其发展历程，既有聚焦，亦有改变。当前虽然阿里京东均发力下沉市场，拼多多仍然实现了用户忠诚度的较大提升，我们认为其背后的原因在于先前模式的积累、变化以及商家、用户需求的良好匹配；而远观未来，我们看好拼多多紧抓商家及用户需求分层、主打高性价比、迭代扩张的优势及能力，同时也认同其巨额补贴过后是否具备较高获客效率及留存率、未来若竞争进一步恶化如何应对等问题需要密切跟踪。我们分析拼多多作为电商黑马的模式、壁垒及潜在价值，并据此推荐：1）同样拥有超强消费者需求应对及供应链整合能力的线下龙头公司永辉超市、家家悦、苏宁易购、南极电商、红旗连锁、爱婴室等；2）发力下沉市场、广阔空间大有可为的品牌渠道商珀莱雅、丸美股份、周大生、天虹股份等。

风险提示：1）行业竞争加剧；2）渠道整合不及预期；3）低线城市消费升级不及预期；4）短期费用大幅拖累。（来源：安信证券 文/刘文正 编选：网经社）