(网经社讯)投资要点：

公司发布19年年报，营收同比增长47.8%，归母净利润增长7.7%，符合预期。1）礼尚信息并表带动收入高增长。2019 年实现营业收入24.4 亿元，同比增长47.8%，归母净利润3.0 亿元，同比增长7.7%，扣非归母净利润2.6 亿元，同比增长31.3%。2）Q4 单季度扣非归母净利润高增长。Q4 实现营业收入6.5 亿元，同比增长32.8%，归母净利润2481万元，同比下降27.5%，扣非归母净利润2171 万元，同比增长3373%,主要系去年同期冬装发布会等导致品牌宣传费用较高。3）分红：每10 股派发现金股利3.50 元，总金额占归母净利润的45%。

电商代运营业务占比35%，拉低整体毛利率和费用率。

1）礼尚信息业务占比提升明显拉低整体毛利率。受礼尚信息并表影响，19 年毛利率同比降低10.3pct 至53%，销售费用率同比降低5.9ptc 至25.9%，管理费用率同比降低3.5pct.至9.9%，净利率同比降低3.6pct至13.4%。主要原因是相比于服装业务，礼尚信息的电商代运营业务具备低毛利率、低费用率特点。

2）分业务来看，毛利率趋势分化。代运营业务收入增速达543%（礼尚信息18年11 月并表），毛利率稳中有升，同比提升7.8pct 至31.9%。服装业务收入增速4.9%，低毛利率电商占比快速提升及部分品牌清货，毛利率同比降低2.3pct 至64.4%。随着代运营收入占比提升，毛利率将持续调整降低。3）经营性现金流有待改善。存货同比增加39%至11 亿元，主要是礼尚信息为应对春节增加1.43 亿元产品储备，以及年末并入零到七公司存货3474 万元。经营活动现金流净额1101 万元，同比减少88.4%，主要系礼尚信息平台结算期间临时延长。

主品牌内生强劲， 电商发力迎来线上高增长。1）品牌端，零售环境相对弱势下服装消费疲软，主品牌稳健，部分品牌处于调整期。公司建立了风格鲜明互补、市场定位差异有序的“金字塔式”品牌矩，零售终端不景气背景下公司多品牌步入调整期，清库存和线上占比提升等原因导致品牌毛利率降低。19 年净关店69 家，其中，主品牌玖姿净关店19 家，毛利率减少2.7pct，收入同比增长9.5%至11.4 亿元，品牌内生增长力较强。尹默净关店21 家，毛利率减少1.9pct，收入同比下滑0.4%至2.2 亿元。摩萨克加速直营门店扩张，净开店4 家，其中直营门店净开店8 家。2）渠道端，线上和线下收入占比各5 成。线上销售额同比增长198%至12.1 亿元，收入占比较18 年提升25pct 至49.6%。毛利率38.1%;线下销售同比减少1.4%至12.2 亿元，毛利率68%，明显高于线上毛利率。公司正逐渐从以线下实体门店为主的传统品牌公司转型为融合线上线下服务的新零售公司。

2020 年3 月发布公告，礼尚信息拟分拆至创业板上市。此外公司拟向6 名交易对方合计转让礼尚信息16.5%股权，上述交易完成后，公司对礼尚信息的持股比例由60%降至53.5%，控股权不发生改变。

主品牌立足主业内生增长，收购母婴代运营龙头礼尚信息进军高成长电商赛道，外延投资童装品牌打开成长新空间，持续推进高品质多品牌时尚集团战略，维持增持评级。考虑到零售环境相对弱势下服装消费疲软，故下调20 年盈利预测，新增21-22 年盈利预测。预计2020-2022 年归母净利润亿元3.4/3.7/4.3 亿元（20 年原为5.0 亿元），对应PE 为21/19/16 倍，维持增持评级。（来源：上海申银万国证券 文/王立平 编选：网经社）