(网经社讯)疫情改变行业竞争格局，K12 在线教育竞争加剧。根据腾讯的数据，疫情期间直接带动K12 在线教育目标人群触达渗透率从37.5%到56.7%，K12 在线教育头部机构已经进入品牌建设阶段。从K12 在线教育行业发展来看，我们观察到了行业在近期发生的三个变化：（1）疫情影响之下，线下培训关停，线下培训搬线上，小班模式竞争格局有一定变化；（2）AI 启蒙教育快速增长，猿辅导、学而思网校、字节跳动加速布局，独立高速增长赛道已经形成，各机构生源争夺已经进入pre-K12 阶段；（3）字节跳动加速入局在线教育，全产品线布局，字节跳动的强势入局，我们或许可以成为K12 在线教育行业发展进入新阶段的标志。

    　　K12 大小班之辩，K12 在线教育行业的终局或许就是大小班并存。互联网使得K12 培训行业所能覆盖的生源规模迅速扩大，目标群体的需求差异化进一步放大。按照不同的家庭画像，我们认为一二线城市/三四线城市，以及中高收入家庭/中低收入家庭对于K12 课外辅导产品的需求差异化将会长期存在。差异化需求之下，未来线上培训或许将是大班与小班模式长期并存，头部机构或许会两条线布局。

    　　大小班模型推演，大小班模式分别放大了什么经营杠杆，盈利关键在于什么。基于一定假设，我们分别对K12 在线大小班进行了模型推演：（1）大班模式推演，我们认为大班模式中主要靠名师放大了经营杠杆，模型稳态毛利率可以达到70%以上；而盈利关键则在于获客成本，稳态获客成本如果能降到200 元以下，则模型净利率可达30%+。（2）小班模式推演可以看到，班均人次的提升能进一步集中释放主讲教师的产能利用率，稳态情况下，模型毛利率可以达到60%左右，模型净利率可达30%左右。

    　　投资建议。K12 在线教育行业我们认为目前还未到终局，大班和小班距离成熟模型均有非常大的优化空间。大班模式，长期做大需要健全的师资培养以及留存机制，长期稳定盈利需要通过合适的方式获客以降低获客成本。建议关注新东方在线、新东方、好未来、跟谁学。小班模式的开展需要机构有非常强的组织能力。我们认为目前有能力做全国范围的线上小班业务的机构或许只有行业龙头新东方以及好未来，而东方优播已经在这个赛道争取了3 年多的先发优势，网点铺设基本完成之后，利用率提升带来经营杠杆，经营规模以及盈利能力均有望持续提升。

    　　建议关注新东方在线。

    　　风险提示。行业监管趋严；行业竞争激烈；互联网教育行业用户数据泄露风险。