(网经社讯)报告导读

公司9 月GMV 增速提升明显，随着Q4 销售旺季的到来，我们继续看好公司保持高速发展势头，维持“买入”评级。

投资要点

公司9 月GMV 增长在各大平台均提速明显，长期逻辑稳固南极电商在20 年9 月GMV 增速超过50%，相较8 月增速提升明显。与此同时，我们看到公司不仅在拼多多平台上保持三位数以上的增长，其在阿里、京东、唯品会等多家平台上的增速环比也均有明显提升，尤其是在最重要的阿里平台上南极9 月的GMV 增长相较7、8 两月环比改善明显。

在7、8 月受大盘影响GMV 增速略有下滑后，公司在9 月明显的复苏趋势表现出其在流量获取和运营上依旧强大的能力。我们认为，南极在中心搜索平台积累的流量壁垒优势和供应链组织优势仍旧没有改变，长期看好其在阿里平台巩固优势、扩充品类的同时，在拼多多平台持续保持高增长。

Q4 旺季来临，货币化率有望企稳回升

20Q2 单季度（品牌综合服务收入+经销商授权业务收入）与GMV 的比例同比下降0.8pct 至3.68%，成为三季度公司压制公司股价的重要因素。我们认为货币化率的下降主要由于（1）疫情下公司为与经销商共渡难关，在Q2 有意略微放缓发标节奏；（2）公司在拼多多等新平台正处于高速增长的投入期，这也让整体货币化率略有下滑。

我们认为随着Q3 以来疫情的逐渐恢复，公司的发标节奏将会逐渐正常，Q2 货币化率较明显下滑的情况不会再次出现。同时随着Q4 旺季的到来，考虑到去年Q4 由于暖冬带来的低基数（19 年Q4 公司GMV 增长38%），我们认为在今年冬天旺季到来之下公司保持较高GMV 增速的同时货币化率有望随着阿里、京东等传统品牌销售提升有所恢复。

9 月调整股权激励，体现公司对主业长期发展和投入的信心公司在9 月调整股权激励方案，在保持20/21 年利润分别增长28%的情况下，明确了上述业绩指标不包括（1）公司根据市场环境的变化通过参股或控股的方式投资新消费领域的业务（品牌矩阵及新渠道的拓展）而形成的损益；以及（2）此次股权激励所产生的费用，预计2020/2021 年费用分别为3300 万/3400 万。

我们认为此次股权激励的调整主要集中于（1）公司对新品牌的未来收购、直播电商等新渠道的拓展和化妆品等新业务的开拓所形成的费用；（2）人才引进和品牌推广的发力。我们认为这样的调整有利于公司的长期发展。

盈利预测及估值

我们认为9 月份数据的明显改善已经体现出公司目前在中心搜索平台上的流量优势，在旺季到来下公司有望持续向上的GMV 增速。我们维持公司20~22 年净利润15.1/19.4/24.2 亿，增速为25%/29%/25%，对应估值28/22/18X，当前估值和增速下，维持“买入”评级，坚定推荐。

风险提示：疫情恶化超出预期，新品类扩张不及预期