(网经社讯)公司逐步由美妆拓展至玩具、家电、食品饮料等品类，具备整合营销、精细运营、治理优秀三大核心竞争力。未来，随着线上管理服务模式占比提升，新品牌逐步成熟，利润有望持续高增。

业绩增长提速，利润端超预期。2020H1，公司实现营业收入/归属净利润分别为5.58 亿/1.08 亿元，同比-0.23%/+55.92%，扣非归属净利润1.05 亿元，同比+51.27%。经营性现金流净额1.07 亿元，同比+32.77%，主要因本期回款增加。2020Q2，公司实现营业收入3.44 亿元，同比+5.1%（Q1 为-7.8%）；归属净利润0.61 亿元，同比+64.49%（Q1 为+46.09%）。

GMV 维持高增，线上管理服务模式占比提升，拉高毛利率，降低销售费用率。2020H1 GMV 达59.9 亿元，同比+58%（Q1 为+39%）。从占比看，线上营销/线上管理/线上分销营收占比为44.3%/32.9%/22.2%，同比-7.8/+12.4/-4.9pcts（2019 年56.4%/22.8%/20.3%，同比-5.3/+0.2/+5.4pcts）。2020 年10 月1 日开始，百雀羚合作模式将调整为线上管理，预计未来线上管理模式占比将持续提升。

从增速看，线上管理营收同比+59.7%，主要因新签丸美、泡泡玛特、圣牧、君乐宝、盐津铺子等新客户及原客户线上销售良好。线上营销营收同比-7.8%，主要因露得清停止合作及三生花运营模式转为线上管理。线上分销营收同比-24.3%，主要因疫情限制物流。因线上管理服务毛利率高，且公司不承担销售费用，2020H1 毛利率同比+4.77pcts 至43.81%。销售费用率率同比-4.18pcts 至14.26%。

扩品牌、扩品类、扩平台，内生外延双轮驱动。1）拓品牌：2020 年以来，公司新签丸美/艾杜莎/泡泡玛特/圣牧/君乐宝/盐津铺子等新品牌，优质代运营服务将快速复制。2）拓品类：将从大日化拓展到大日化+玩具（泡泡玛特）+食品饮料（圣牧/君乐宝/盐津铺子）+家电【收购浙江上佰51%股权，其为家电家具垂直行业天猫六星级TP 服务商；承诺2020/21/22 年净利润（扣非前后低者）不低于5,500 万/7,000 万/8,500 万元】。3）拓平台：2020 年公司新增京东平台代运营，并以浙江上佰签约拼多多、苏宁、贝店等平台，料将成为新增长点。

展望H2：疫情影响有限，公司多维扩张，激励、并购落地，善于营销，精于运营，预计利润将持续高增。随着品牌、品类、平台的三重拓展，预计公司的优质代运营能力将实现快速复制，线上管理服务占比将继续提升，与浙江上佰强强联合、品类互补，利润有望持续高增长。

风险因素：行业竞争加剧；品牌方自建电商团队；并购整合不及预期。

投资建议：鉴于公司品牌、品类、平台的三重拓展，但因收入结构中管理服务占比提升，下调2020-2022 年营业收入预测至17.2 亿/22.4 亿/29.2 亿元（原为19.9 亿/26.3 亿/34.0 亿元），维持归属净利润预测为3.3 亿/4.7 亿/6.2 亿元，对应EPS 分别为2.32/3.25/4.32 元，维持“买入”评级。