(网经社讯)投资要点
事件
3 月30 日，公司公告2020 年报。2020 年，公司实现营收78。94 亿元（同比+2。32%），归母净利润3。44 亿元（同比+0。95%），扣非归母净利润2。75 亿元（同比+0。57%）。
2020 年业绩增长稳健，华东华南增速亮眼
1）2020 年，公司营收同比增长2。32%。分渠道看，公司线上/线下营收分别为40。01/36。85 亿元，同比+8。35%/-5。69%，线上渠道增长稳健，抵消因疫情冲击导致的线下门店营收下滑；其中，线下渠道分地区看，华中/华东/西南/华南/其他地区分别实现营收20。59/6。49/4。57/4。27/0。94 亿元，同比-17。99%/+17。10%/+10。37%/+20。79%/+23。71%，华东、华南地区拓展顺利，增速亮眼。
2）2020 年，公司归母净利同比增长0。95%，扣非归母净利同比增长0。57%。归母净利增速较营收低的主要原因为：a）毛利率-1。40pct（至30。47%，减利约1。08 亿），主要由于采购成本提升；b）销售费用率-0。60pct（至19。89%，增利约0。46 亿）；c）管理费用率-0。55pct（至4。77%，增利约0。43亿），疫情期间公司费用率基本保持平稳。
3）2020Q4，公司实现营收23。64 亿元（同比+4。83%），Q4 营收增速高于全年，主要是线下销售恢复增长（同比+1。67%）；归母净利0。80 亿元（同比+208。21%），增速较营收增速高主要由于销售费用率-5。06pct（至17。23%，增利约1。14 亿元）。
细分领域爆款频出，线下开店加速
1）围绕差异化需求重构高端零食产品矩阵，细分领域爆款频出：a）公司产品线丰富，已覆盖肉类/海味/素食山珍/话梅果脯/红枣果干/坚果/炒货/饮料饮品/糖巧/花茶冲调/面包蛋糕/饼干膨化/礼品礼盒等13 个品类，截至20 年末SKU 达1，256 款，销售额超千万级的SKU 达275 个，20 年进一步推出38 个新品SKU；b）围绕差异化零食消费需求，打造健康型/功能型/方案型产品矩阵；儿童零食品牌“良品小食仙”旗下SKU 超200 个，贡献年销售额2。23 亿元，芝麻夹心海苔/小兔山楂棒推出后迅速成长为千万级大单品；健身零食品牌“良品飞扬”20 年共计上市21 款新品，全渠道终端销售额1。08 亿元，低脂鸡胸肉/蛋白代餐奶昔销售额亦破千万；品类加速完善叠加细分领域爆款频出，增长引擎强劲。
2）加速门店网络覆盖，完善服务增强客户粘性：a）公司20 年逆势开店，全年门店数累计达2，701 家（直营/加盟门店数750 家/1，951 家，较年初增加32 家/253 家），华东/华南开拓目标进展顺利，江苏/广东门店净增最多，达59 家/38 家；公司将继续深耕华中、夯实华南，稳步开拓华东/华北/西南/西北市场；b）围绕线下门店提供外卖运营/社区团购/直播/会员在线服务，增强客户体验、提升客户粘性；公司加速布局“门店+”私域流量运营，围绕微信生态上线微商城/导购通/私域直播等小程序，将线下流量引至线上，助力精准营销、促进产品销售。
3）线上精细化运营成效显著，社交电商+直播打开想象空间：a）电商平台数字化精准营销已见成效，高端客户占比持续提升，20 年天猫旗舰店会员访客占比/会员购买占比行业领先，客单价同比+8%；京东自营平台都市中产/都市家庭等优质用户占比持续提升，20 年收入同比+50%；公司把握风口开启直播内容营销，20 年天猫及京东平台直播销售额达2。5 亿元；2016-2020 年公司线上营收由14。25 亿元增至40。01 亿元，CAGR 达29。43%；b）抖音、快手渠道打开想象空间；公司成立专门团队运营社交及直播电商新渠道，专研产品阵容及包装形式，新品推出后反响良好。公司已建立账号+达人主播+自播主播资源矩阵，与超150 位达人主播深度合作，20 年直播超3，700 场，单场直播终端销售额最高达2，200 万元，全年社交电商渠道实现销售额1。23 亿元。伴随线上渠道精细化运营持续深化，公司全渠道协同效应有望进一步提升，助力新品放量增长。
品牌积淀深厚，利益分配机制出色
1）品牌积淀深厚，“高端零食”定位获国际认可：公司深耕休闲零食行业14 余年，率先提出“高端零食”战略定位，据中华全国商业信息中心数据，公司连续6 年国内高端零食销售领先；2020年，公司产品蝉联世界食品三大奖项（蒙特奖、顶级美味大奖及世界食品创新大奖），其中，公司共4 款产品入围2020 年世界食品创新奖，为唯一获得该荣誉的中国零食企业。
2）管理团队充分激发员工活力，利益分配机制出色：管理层通过“阿米巴”模式，将门店承包到员工，利益分配机制出色，大量店长、店员等直接持有股份（4 家员工持股平台约有150 名员工持股），充分激发活力。
投资建议
公司是高端零食龙头，品牌积淀深厚，利益分配机制出色，细分领城爆款频出，线下开店加速，预计2021-2023年归母净利润为4.31/5.31/6.55亿元，增速为25.48%/23.21%23.38%，对应3月30日估值为46.23/37.52/30.41倍（市值199亿元）
风险提示
食品安全质量风险；销售季节性风险；门店建设不及预期风险。
