(电子商务研究中心讯)　　跨境通(002640)

　　上半年公司精细化整合初显成效，Q2收入及净利润增长提速，17H1收入在高基数背景下增长62%，且净利润依旧保持近100%的增长，而库存及现金流等指标均有所改善。我们认为公司龙头先发及规模化优势突出，今年精细化整合正当时，下半年随着基数进一步下降及精细化整合效果持续释放，预计下半年出口业绩表现将优于上半年。同时，公司进口业务发展策略明确，且风险防范意识加强，在聚焦供应商资源积累的同时，减缓线下千家门店的扩张计划，重在培育现有百家门店的盈利性。另外，继6月前海帕拓逊董事长被列入第四大股东之列后，公司推出第三次股权激励计划，将前海核心高管及核心业务骨干纳入到激励体系内，有助于激发团队士气。目前公司总市值281亿，不考虑优壹增厚，对应17PE35X，18PE21.5X，明年估值较低，尽管9月和11月面临定增减持压力，但考虑到前海老板及股权激励行权价分别为18.0和19.51元，震荡中仍可为明年配置。

　　Q2业绩提速，公司如期获得高成长。17H1公司实现收入55.72亿元，同比增长62.02%，营业利润和归母净利润分别为4.18和3.15亿元，同比分别增长91.18%和98.87%，基本每股收益0.22元。分季度看，Q2收入及利润均有所提速。其中，单季收入为30亿，同比增长78.52%，营业利润和归母净利润分别为1.91和1.56亿元，同比分别增长91.94%和119.67%。

　　供应链及精细化整合效果显现，运营质量持续提升。1)环球易购上半年收入和净利润分别为46.06和2.80亿元，同比分别增长55.35%和102.02%；单季度测算，Q2收入和净利润同比分别增长67.45%和120-130%。a)出口业务收入40.30亿，同比增长44.75%(Q1/Q2分别增长30.29%和61.23%)，其中B2B收入1亿+，B2C自营平台收入占比达到64.12%，同比增长36.28%(Q1/Q2分别增长14.88%和62.56%)；中期末自营平台注册用户数量超过8142万人，较年初增长1124万人，月均活跃用户数超过1680万人，在线产品SKU数量超过39.1万个，主要平台重复购买率和流量转化率分别为35.10%和1.52%。

    分品类看，上半年服装收入占自营平台49%，随着自用品牌网站Zaful及Dresslily等流量提升，服装业务Q2扭转Q1下滑24%的趋势，同比增长36%，拉动上半年服装自营平台业务同比增长0.19%。3C业务依旧保持良好势头，Gearbest网站竞争实力较强，7月全球流量排名达到339名，上半年收入增长110.20%，Q1和Q2同比增速均保持100%以上三方平台方面，尽管公司今年主动削减无效SKU，使上半年三方平台业务增速较去年同期略放缓，同比增长62.38%，但由于ebay及Amazon平台需要提前备货，公司此举有助于控制库存风险，提升海外仓周转(半月补货)，顺利推行供应商担货制，从而有效缓解现金流的压力。

    b)进口业务，上半年实现收入4.35亿元，同比增长141.82%，其中线上业务约占60-70%，线下占30-40%，目前该业务上半年亏损3000万左右。下半年重心仍落实在百家门店盈利性的培育上，力争全年实现盈亏平衡。

    2)前海帕拓逊高速增长依旧，股权授予及激励计划的实施将进一步激发团队动力。上半年前海实现收入和净利润分别为8.80和0.83亿元，同比分别增长114.59%和127.28%。鉴于前海董事长后续即将成为公司第四大股东，且公司同时发布第三期股权激励方案，计划以19.51元作为行权价给予前海高管及核心业务骨干合计13人400万份(占当前总股本0.28%)股票期权，当前海17和18年净利润分别不低于1.8和2.8亿元时，被授予者可在12个月后分两期各行权50%。我们认为此举有利于激发并购公司动力，有效将利益与公司绑定，实现双赢。3)百圆裤业上半年实现收入0.79亿元，同比增长34.42%，但利润贡献可忽略不计。

　　毛利率受低毛利3C产品占比同比提升影响略有下降，但精细化运营致费用率下降，增厚Q1净利润。17H1综合毛利率同比降低2.51PCT至47.88%，主要是因16H1服装业务占比较高，17H1服装业务占比较去年同期仍有14PCT的降低。费用方面，公司费用控制有效，上半年公司期间费用率下降3.69PCT至40.04%，其中，由于公司提高营销推广效率，销售费率同比下降4.34PCT；管理费率小幅增加0.25PCT；财务费率由于银行贷款增加，利息支出增加上升0.40PCT。

　　存货和应收账款略有减少，经营性现金流改善略超预期。在收入提升背景下，17年中期存货为24.76亿元，较年初及Q1末分别略减少1.04和0.73亿元，略有改善，下半年随着海外仓周转效率持续提升及供应商担货制的实施，预计年末有望逐步好转。中期末公司应收账款为5.29亿元，较年初及Q1末分别略减少0.32和0.19亿元。现金流方面，随着精细化推行，提前备货的三方平台堆货现象减少，及供应商担货制的逐步推进，中期末经营性现金流净额改善超预期，缩窄至-0.52亿元，分别较年初及Q1末回升10.07和5.16亿元。

　　重申持续看好跨境通的核心逻辑：1)跨境电商发展空间较大，特别是跨境出口行业景气度高，资本化加速将助推行业快速增长，预计未来2-3年出口跨境B2C行业增速仍有望保持30%以上的增长。2)跨境出口B2C竞争格局相对宽松，市场份额较为分散，16年平台速卖通市占率不足10%，垂直自营龙头跨境通市占率仅为1%。3)跨境出口B2C龙头正经历由粗放式发展向精细化发展转向阶段，龙头渠道商凭借先发和规模化优势具备精细化整合的时间基础和实力，同时，自主品牌化产品导向发展利于提升内生增长质量及盈利性，跨境通作为龙头今年主动进行从业务到管理等多方面精细化调整。4)进口电商增速快，但竞争激烈，获取核心供应商资源成为胜出的必备条件，跨境通在风险可控的背景下，持续布局供应商资源，6月22日收购优壹电商项目顺利获批。

　　盈利预测和投资评级。跨境通出口业务精细化整合持续，进口业务运营潜在风险可控供应商布局再下一城。公司今年精细化改革及供应链整合措施正在稳步推进，此外公司积极引入外部专家资源、开拓免费流量渠道等措施成效已逐渐显现，服装自有品牌网站Zaful流量上升势头及3C主网Gearbest流量优势明显，随着下半年基数持续降低，叠加公司精简SKU、推行供应商铺货制，库存及现金流等增长质量，将较前期持续加强，预计下半年业绩支撑力度更强，公司全年业绩仍有望保持近100%左右的增长另外，公司进口业务发展策略明确，且风险防范意识加强，在聚焦供应商资源积累的同时，减缓线下千家门店的扩张计划，重在培育现有百家门店的盈利性。中长期而言，精细化整合有助于强化公司长期发展的根基，当前定增及公司债资金已到位，雄厚的资金实力仍将对后期业务的发展起到关键性作用，有助于推进新老业务的发展及业内资源的整合，进一步推进“跨境电商综合生态圈”战略的实施。

　　结合中报情况，暂不考虑优壹增厚，微调2017-2019年EPS分别为0.56、0.91和1.34元。目前总市值281亿，对应17PE 35X，18PE21.5X；考虑优壹并表，17年备考净利润为9.35亿，对应17PE为32X，18PE 20X，明年估值较低，我们认为尽管9月和11月面临两笔定增减持压力，但考虑到前海老板及股权激励行权价分别为18.0和19.51元，震荡中仍可逢低为明年配置，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：行业政策风险超预期；进口等新业务培育低于预期；17年9月和11月两笔定增减持风险。(来源：招商证券 文/孙妤 编选：中国电子商务研究中心)