(电子商务研究中心讯)　　跨境通(002640)前三季度公司精细化整合持续进行，Q3因第三方平台收入增速放缓拖累，单季收入及净利润增速分别为51.84%/57.58%，且库存因旺季备货有所增加，但分业务看自营3C业务仍保持100%+的增长。我们认为尽管精细化整合过程中将造成业绩阶段性波动，但公司对供应链、引流方式、库存周转和自有品牌建设等方面的整合将有助于夯实自营业务长期发展的根基。目前公司市值329亿，对应18PE28X(不含优壹)/18PE25X(含优壹)，考虑到Q3业绩略低预期及减持叠加影响，预计短期股价将有所波动，但因公司龙头规模化和资金优势仍存，调整中可参考前海董事长18元持股价为后期布局。

　　17Q3业绩增速放缓拖累前三季度业绩表现。17Q1-Q3公司实现收入87.40亿元，同比增长58.17%，营业利润和归母净利润分别为6.58和4.95亿元，同比分别增长75.21%和81.54%，基本每股收益0.35元。分季度看，Q3收入及利润增速均有所放缓。其中，单季收入为31.69亿，同比增长51.84%，营业利润和归母净利润分别为2.39和1.80亿元，同比分别增长52.91%和57.58%。

　　精细化整合持续进行，第三方平台业务主动调整导致拖累Q3收入表现。

　　估算：环球易购前三季度收入和净利润预计分别为72亿元和4.4亿元，同比分别增长51%和83%；单季度测算，Q3收入和净利润同比为26亿元及1.6亿元，分别增长44%和58%。

　　a)出口业务：前三季度环球出口业务收入约为66亿元，同比增长约为46.7%，Q3实现收入24亿+，同比增长41%左右。分品类看，自营网站中服装及电子收入各占50%。其中，服装业务随着自有品牌zaful等网站流量提升，Q3延续Q2较快增长的趋势，收入同比增长30%+；电子业务依旧保持良好增速，Gearbest网站竞争实力较强，9月全球流量排名达到284名，Q3收入同比增长90%+，前三季度电子品类同比增长100%+。

　　第三方平台业务：公司今年主动削减无效SKU，使Q3三方平台业务增速较去年同期略放缓，同比增长10%+，前三季度收入同比增长40%+至20+亿元的规模。虽然收入增速放缓，但由于第三方平台需要提前备货，公司此举有助于控制库存风险，缓解现金流压力。

　　b)进口业务：今年进口业务主要是清理库存，前三季度实现收入接近6亿元，目前预计仍有亏损，Q4公司重心仍落实在百家门店盈利性的培育上，力争全年实现盈亏平衡。

　　2)前海帕拓逊前三季度收入约为15亿元，同比增幅约为146%，股权授予及激励计划的实施将进一步激发团队动力。前三季度前海实现收入和净利润分别为15和1+亿元，同比分别增长146%和100%+。鉴于前海董事长已成为公司第四大股东，且第三期股权激励授予完成，以19.51元作为行权价给予前海高管及核心业务骨干合计12人370万份(占当前总股本0.26%)股票期权，当前海17和18年净利润分别不低于1.8和2.8亿元时，被授予者可在12个月后分两期各行权50%。我们认为此举有利于激发并购公司动力，有效将利益与公司绑定，实现双赢。

　　3)百圆裤业：前三季度实现收入1亿元，预计亏损1000万左右。

　　毛利率受低毛利3C产品占比同比提升影响略有下降，但精细化运营致费用率下降，净利润率略有提升。17Q1-Q3综合毛利率同比降低0.5PCT至48.39%，主要是因毛利率较低的3C产品收入增速较服装快，收入占比提升所致。费用方面，公司费用控制有效，报告期公司期间费用率下降1.39PCT至40.50%，其中，由于公司提高营销推广效率，销售费率同比下降2.05PCT；管理费率小幅增加0.2PCT；财务费率由于银行贷款增加，以及并购和发债所产生的中介费用，导致费率增加上升0.46PCT。整体净利润率较去年同期提升0.35pct至5.8%。

　　出于旺季备货因素，存货金额增加，经营性现金流净额达-5.27亿元。在收入提升背景下，17年Q3末存货为30.41亿元，较年初及Q2末分别增加4.68和5.65亿元。其中，环球易购存货规模约为26亿元左右(电子产品占比约为70%+，服装20%左右，进口10%左右)，前海帕托逊存货约为3个亿+，百圆裤业存货金额约为1亿+。Q4随着海外仓周转效率持续提升及供应商担货制持续推行，预计年末有望逐步好转。应收账款方面，Q3末公司应收账款为5.84亿元，较年初及Q2末分别增加0.23和0.55亿元。现金流方面，Q3末经营性现金流净额为-5.27亿元，分别较年初回升5.32亿元，较Q2末下降4.75亿元。

　　盈利预测和投资评级：今年是公司精细化整合年，尽管在调整过程中，业绩成长性阶段性有所波动(Q3业绩略低于预期)，但公司对供应链、自有品牌发展、引流方式、库存周转、第三方平台SKU等多方面调整仍有助于为未来持续增长奠定基础。考虑到Q3收入通常占全年的25%，因此，随着Q4基数降低，且销售旺季即将来临，预计Q4收入增速较Q3将有所加快。结合三季报情况，暂不考虑优壹增厚，预计2017-2019年EPS分别为0.52、0.81和1.23，对应17PE 44X，18PE28X；考虑优壹并表，对应18PE 25X。考虑到三季报略低于预期，叠加减持期影响，预计短期股价或将有所波动，但因公司龙头规模化及资金优势仍存，调整中可参考前海董事长18元持股价为后期布局，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：行业政策风险超预期；进口等新业务培育低于预期。（来源：招商证券 文/孙妤 刘丽 编选：中国电子商务研究中心）