(网经社讯)一村资本的“观点栏目”，是一村各团队基于对产业的深厚理解，结合行业动态，不定期解读市场，同时发布分析报告的专栏。本期我们为大家请到了一村资本企业服务研究院的SaaS研究小组，他们将用系列文章为大家进行SaaS专题研究系列分享。

本SaaS专题研究系列共分享三个主题，本期系列二拟在系列一经典估值模型的基础上进一步揭示能够撬动SaaS企业估值的支点，同时探讨SaaS领域创业者如何在核心指标之间权衡；系列三将会结合中国市场现状及特殊情况，探讨中国SaaS企业的发展之路。希望本系列有助于创业者和投资人真正地读懂这个行业的魅力所在，以及企业发展和投资过程中需要特别关注的经营指标。

本文探讨问题如下：

1. 撬动SaaS企业估值的支点

1.1  高续费率撬动下的客户价值

1.2  高续费率撬动下的企业估值

2. 其他不可忽视的重要指标

3. SaaS企业在“更多客户”与“更多客户价值”之间的权衡

前言：

我们在SaaS系列研究之一中基于经典估值理论搭建了SaaS模式及传统软件售卖模式的比较分析模型，得出如下结论：（i）SaaS模式在生命周期的大部分阶段适用于P/S相对估值法，这是经典绝对估值体系在特定商业模式上的“映射”而无关估值高低；（ii）SaaS类企业具备估值弹性高的特点，并且创业者可以通过对特定经营指标的持续改善，从而迎来属于SaaS模式相对传统模式估值的高光时刻。

本篇将承接系列一的研究，旨在进一步揭示能够撬动SaaS企业估值的支点，同时探讨SaaS领域创业者如何在核心指标之间权衡。

一、撬动SaaS企业估值的“支点”

从财务模型的角度看，SaaS模式与传统软件售卖模式的主要区别是SaaS模式通过订阅制的收费方式将在传统软件售卖模式下一次性收回的收入分摊在各期收回。SaaS模式分期收回总金额的高低取决于金额续费率的高低，而这个金额续费率是企业家可以通过不断的产品迭代和运营服务而提升的一个指标，因此SaaS模式最大的魅力就在于其具有杠杆撬动效应，而这个杠杆撬动的原动力就是SaaS模式所特有的续费属性。

⑴ 高续费率撬动下的客户价值

金额续费率是一个富有魅力的指标，是一个企业主可以通过产品迭代、产品矩阵优化、精细化运营和服务等方式不断提升的指标，金额续费率就像是一个魔法棒掌握在企业主自己的手中，企业主完全可以在一个较长的周期中，通过提升该指标来提升SaaS模式下的LTV，攫取更多的客户价值，进而撬动更高的企业估值。而在传统软件售卖模式下，其业绩增长主要取决于每年新签客户的增长和少部分老客户的二次开发需求，从而更多的受到了市场环境等因素的限制。

概念解析：

LTV（Life Time Value），指客户生命周期价值，即客户在其整个生命周期内所产生的价值。

如下图表1.1所示，在保持系列一的其他假设条件（销售人员数量、人效以及软件销售单价等）不变的情况下，不同金额续费率情况下，SaaS模式能攫取的客户价值水平不同。如当企业将金额续费率控制在98%左右时，客户的平均LTV约为49.9万元/客户/20年，即与传统软件售卖模式下的客均单价持平时，由于在SaaS模式下拥有订阅年费价格更低和轻量级实施交付的特点，使得其获取了较传统软件售卖模式数倍的客户数量，故此时SaaS企业估值已经远远超过传统软件售卖模式。
解析：

系列一中有关于销售人员人效的假设为SaaS模式下销售人员的人效为10单/人/年，传统模式下为3单/人/年，差异的主要原因是考虑到SaaS模式无需实施交付且价格门槛较低。

1.1 SaaS模式不同金额续费率情况下

首批新签客户在其全生命周期内的合同金额

（单位：万元）

数据来源：一村资本整理

⑵ 高续费率撬动下的SaaS企业估值

如下图表1.2可以更直观的看到不同金额续费率情况下所撬动的SaaS企业估值的不同表现。

1.2 SaaS及传统软件售卖模式

在不同金额续费率情况下的估值差异

（单位：万元）

数据来源：一村资本整理

(i) 当金额续费率为60%时，SaaS企业所攫取的客户价值，也即分期收回的总合同金额低于传统模式下一次性收回的合同金额，此时传统模式的企业估值远远超过SaaS企业的估值，且差距越来越大。此时，SaaS模式下的负现金流阶段拉长，使得企业跨越负现金流阶段的难度加大，从而进一步降低了SaaS企业的实际投资价值；

(ii) 当金额续费率为98%时，SaaS企业所攫取的客户价值超过传统模式，体现在估值水平上，也可以看出，SaaS企业的估值一直超过传统模式，且差距越来越大。同时，高金额续费率下的SaaS模式所经历的负现金流阶段也很短，从而可以实现靠自身造血能力即可轻松跨越负现金流阶段，从而也进一步的加强了SaaS企业的实际投资价值。

进一步的，如下图表1.3，可以更加直观的看到SaaS模式下金额续费率所具有的杠杆撬动效应，而从图表1.4，我们可以看到企业的金额续费率越高，其EV/Sales值越高。

数据来源：一村资本整理

综上所述，抛开云端部署及其带来的数字化升级等行业趋势，单从商业角度考虑，SaaS模式之所以受到各个领域的创业者或者投资机构的青睐，主要就是因为SaaS模式特有的续费属性赋予了SaaS从业者一个施展魔法的武器。在实务中，我们可以看到不少优质的美国SaaS上市公司的金额续费率可以达到100%以上，且金额续费率越高的上市公司也享有相对越高的EV/Sales或者P/S倍数，如下图表1.5所示，但在中国至今鲜有这样的SaaS企业。所以，续费率既是一个施展魔法的武器，也是中国的SaaS创业者所面临的巨大挑战和考验。本系列文章的下一篇中，我们将进一步探讨中国SaaS企业发展的特点及展望。

1.5 美国SaaS上市公司的

金额续费率及其对应的估值水平

数据来源：一村资本整理

其次，高的新签收入增速也可以提升SaaS企业的估值，但相较于续费率而言效果不甚显著。

由于新客增速是SaaS及传统软件售卖模式下的企业都关注的指标，且企业提升新客增速往往可以通过粗放式的增加销售人员、加强销售人员激励、提升销售人员人效或通过拓展渠道等方式来实现，因此假设SaaS及传统模式下的新客增速同步变动的情况下，如图表1.6所示，新客增速的提升对SaaS与传统企业之间估值水平的差异影响不大，也即新客增速指标不具备像续费率那样的杠杆撬动效应。

1.6 SaaS及传统软件售卖模式

在不同的首年新客增速情况下的估值差异

（单位：万元）

数据来源：一村资本整理

总体来说，我们曾在系列一中提到SaaS企业的相对估值水平与收入增长率有关，然而站在某一折现时点上的收入增长率能多大程度影响或撬动SaaS企业将来的估值，则要看收入增速是续费率提升带动的还是新签增速提升带动的，因为续费率与新签增速所形成的不同组合将导致不同的撬动效应，正如吴昊在其《用财务模型说明：没有优异续费率的SaaS只是个传统生意》文章中所说，离开良好的续费率的话，SaaS其实是一门“传统生意”。

二、其他不可忽视的重要指标

首先，传统模式下关注的毛利率指标，对SaaS企业一样重要。

SaaS企业通常有较高的毛利率，欧美上市的SaaS企业的毛利率中位数在80%左右，主要原因在于营业成本中核算的仅有服务器成本和部分售后服务团队的人工成本，相对收入而言通常占比较小。对于SaaS企业的高毛利率，通常大家是一种“默认”态度，但其实不同的垂直行业、不同商业模式的SaaS企业的毛利率会有很大差别，如有一些SaaS服务需要同时提供重运营服务、或除了服务器成本还须承担其他较大变动成本，则其毛利率水平会显著低于上述的80%的中位数。此时若一概而论使用EV/Sales倍数的简单方式进行估值，则忽略了低毛利率带来的未来盈利能力不足及其对SaaS企业估值影响的问题。

2.1 SaaS及传统软件售卖模式

在不同的毛利率情况下的估值差异

（单位：万元）

数据来源：一村资本整理

如上图表2.1所示，不同毛利率对SaaS企业估值的影响非常显著，SaaS创业者和投资人也都应该区分和谨慎判断低毛利SaaS企业的价值。

其次，应该持续关注SaaS企业的成本费用结构。

SaaS企业在其生命周期前期的很长一段时间都处于亏损状态，但投资者对于这种亏损状态的容忍不应该是盲目的。SaaS模式在根本上无异于其他任何商业模式，最终需要产生足够的利润和现金流，所以尽管SaaS模式在其生命周期的大部分阶段适用于EV/Sales的相对估值法，但SaaS创业者和投资人仍需要不断关注成本费用结构的持续优化情况，尤其是对于SaaS创业者，现金流才是企业的生命线，这点无论强调多少遍都不为过。

三、SaaS创业者在“更多客户”

与“更多客户价值”之间的权衡

美国的原生SaaS公司的总市值在6000亿美金以上，其中标杆企业Salesforce的估值达到1200亿美金。美国的SaaS企业之所以可以享有较高的估值，原因便在于大量优秀的SaaS公司可以持续保持极高的金额续费率（在美国超过100%金额续费率的SaaS公司屡见不鲜），而就如我们分析所述，极高的金额续费率起到了撬动估值杠杆的作用，支撑起了一个又一个SaaS独角兽。Salesforce主张的客户成功的服务哲学，也使得整个美国的整个SaaS行业都以挖掘更多的客户长期价值作为经营的第一要务。

SaaS模式的飞轮效应

数据来源：一村资本整理

反观国内，近几年SaaS行业在波折中不断摸索前行，但整个云计算行业仍落后于美国5-10年，加上国内客户的付费意愿低、IT咨询业的空白、无比高涨的创业热情所导致的激烈竞争状态等问题，都使得目前国内的SaaS行业尚处于“黎明前的黑暗”。在这样的背景下，更多的SaaS初创企业为了能够快速的在市场上赢得占有率，通常会更加偏重于新签客户增速的爆发而忽视客户留存及续费的问题，这也就忽视了续费率这把可以施展魔法的武器，把SaaS生意变成了一门与传统模式无异甚至更差的生意。所以，国内SaaS创业者在选择攫取“更多客户”与“更多客户价值”之间，也许是需要重新思考和权衡的。

写在最后：

归根结底，抛开估值模型的差异，SaaS这一业态区别于传统软件行业的关键点不在于第一个“S”而在于第二个“S”，即Service。只有在中长期内做好B端客户服务，能够为客户带来价值的产品才能持续留住客户，攫取到更多的“客户价值”。在接下来的本系列第三篇文章中，我们将结合国内ToB领域的业态特点及国内SaaS企业的发展阶段，尝试与SaaS领域的投资机构或创业者一起探讨出一条适合中国特色的SaaS企业成长和发展路径。（来源：一村资本 编选：网经社）