(网经社讯)摘要：叮咚买菜公布2022Q4财报，Q4公司营收62.0亿，同比+13.1%，毛利率环比Q3提升2.9pct至32.9%，相比同受疫情影响的Q2亦明显提升1.3pct；履约费率环比Q3下降2.8pct至24.1%。Q4 Non-GAAP净利润为1.2亿， Non-GAAP利润率为1.9%。公司为前置仓领先玩家，先发优势+聚焦主业+规模领先+强商品力不断增强壁垒，持续聚焦经营效率提升，现金流充足，预计2023年将继续保持Non-GAAP盈利，维持“强烈推荐”评级。
正文：营收稳健增长，单季盈利超预期。22Q4公司实现营收62.0亿/+13.1%；GMV为67.7亿/+12.7%。公司Q4 Non-GAAP净利润为1.2亿（21Q4为-10.3亿，22Q3为-2.9亿），Non-GAAP利润率为+1.9%。22Q4后期全面放开后囤货需求的骤增，利好公司收入增长及UE改善。同时公司自身聚焦商品力和供应链效率的打法亦成效显著，相比同受疫情影响较大的22Q2，公司Q4毛利率也明显提升1.3pct；且在受疫情影响较小的11月，依然实现GAAP层面盈利，公司内生盈利能力稳定提升。当前公司现金和现金等价物为64.9亿，环比22Q3增加6.3亿，现金流稳健。
毛利率环比提升明显，供应链效率优化及商品力建设驱动毛利率持续上行。22Q4公司毛利率达到32.9%，同比+5.2pct，环比+2.9pct。公司Q4毛利率提升部分受益于Q4疫情下囤货需求增加。但剔除疫情影响，毛利率提升趋势同样明显，主要源于供应链效率提升及开发差异化优质SKU提升溢价。公司在商品力建设上持续投入，专注清洁标签及细分人群需求等方向进行商品创新；Q4产品研发费用为2.6亿，占收入比为4.2%。
精细运营下，履约费率、营销费率均明显优化，管理费率平稳。公司Q4履约费率为24.1%，环比降低2.8pct，同比降低8.5pct，仓内人效、履约人效提升持续驱动履约费率逐季改善。Q4销售费用为0.9亿/-74.5%，销售费率为1.5%/同比-5.1pct。转变为效率优先兼顾规模的长效打法后，公司营销开支大幅优化。Q4管理费率为2.4%，保持平稳。
投资建议：当前公司现金流稳健，预计2023年继续保持Non-GAAP盈利。长期看，即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜，是平台模式的重要补充。叮咚作为前置仓领先玩家，先发优势+聚焦主业+规模领先+强商品力，用户体验和黏性好。预测公司23E/24E/25E收入为256.5/282.6/308.6亿，Non-GAAP净利为1.7/5.6/9.2亿，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：疫情波动风险；宏观经济风险；市场竞争加剧。
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级说明
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
股票评级
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
行业评级
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
