报告摘要

奢侈品电商分化成长，历经淘沙的寺库强者恒强。国内奢侈品电商尚处于起步阶段，在上游品牌强势的行业属性下，奢侈品电商供应链打磨周期较长；2011年国内迎来奢侈品电商创业的风口，彼时巨头如阿里、京东尚未入局，以寺库、魅力惠为代表奢侈品电商凭借资本的加持快速成长。2017年后，渠道信任、供应链以及真假货问题，国内奢侈品电商开始分化，强者恒强。2017年阿里以及京东通过并购或入股的方式进入奢侈品领域，国内奢侈品电商形成SBJ的格局。从供应链角度来看，寺库护城河更高，巨头的流量优势并不能很好的在奢侈品领域发挥，在奢侈品电商渗透率持续提升的大背景下，奢侈品电商龙头寺库可持续增长。

奢侈品电商打磨周期长，护城河高，考验渠道品牌和供应链。在奢侈品品类上，线上的渠道信任问题始终没有解决，同时国内缺乏奢侈品供应链较为完善的企业，奢侈品电商发展速度整体较慢。阿里以及京东等电商巨头在奢侈品领域受假货以及供应链拖累等因素，奢侈品电商领域举步维艰。品牌信任、消费者教育、供应链建立需要较长的周期，代表脱颖而出的企业护城河足够高。线下百货对产品供应链能力较弱，异地扩张能力较差，全国性的百货公司较少。当前奢侈品线上渗透率比较低，但龙头供应链端打造完成后，剩下的就是流量端的变革。市场上，三四线城市处于消费升级加速通道中，本地缺少奢侈品渠道品牌，奢侈品电商将更好的覆盖三四线市场，未来将享受差异区域成长。

寺库 VS YNAP。商业模式：与YNAP背靠云峰集团强供应链优势不同，寺库供应链依靠高端用户规模带动，持续获得品牌商直签，提升自身供应链能力，寺库基于用户推出自有品牌。寺库客单价高于YNAP，在品类拓展上将有更多的空间，结合近期与百盛的合作，化妆品品类或将丰富，将显著提升寺库用户活跃性以及订单数量，缩小与YNAP的差距。寺库基于线上，发展线下，实现全渠道覆盖，提升全视角服务。YNAP市场上集中于欧美市场，而寺库集中于亚太区域。财务对比：考虑会计核算方式不同，毛利率上YNAP背靠云峰集团毛利率远高于寺库，寺库规模提升后带动毛利率逐步提升；核心费用率上，寺库低于YNAP；在库存以及应收账款管理方面，寺库优于YNAP。

风险提示：品类出现断货；用户增长不及预期；竞争加剧；

报告正文

奢侈品电商首次得到市场广泛关注并成为风口是在2011年。2011年，走秀网3月拿到美国最大风险投资KPCB的2000万美元投资，8月拿到美国华平投资1亿美元的B轮融资，创造中国电商有史以来最大的B轮融资记录，奢侈品电商想象空间巨大成为业内共识。与此同时，随着寺库、尚品网、佳品网、唯品会、魅力惠、走秀网的纷纷崛起，奢侈品电商一度成为当时最大的风口。

国内限制三公消费、奢侈品电商自身过度依赖尾货销售的商业模式导致这轮风口昙花一现。尾货销售模式存在三个最大的问题：一是尾货尺码不全导致用户体验较差；二是尾货多且杂给仓储物流造成巨大压力，运营成本高企；三是无法获得品牌授权，消费者对货源是否为正品存在巨大担忧。其结果是，奢侈品电商要么转型要么死亡。曾经声名显赫的尊享网、品聚网、佳品网、呼哈网等在随后两三年纷纷倒闭，走秀网在2012年经历了“Cucci假货投诉门”后现已转型为全品类商城。截至目前，仅有寺库等少数几家奢侈品垂直电商等存活，2018年YNAP私有化退市后，寺库成为仅存的奢侈品电商上市公司，平台价值愈发凸显。

国内奢侈品市场强劲复苏，奢侈品电商市场增速回升，加之综合性电商纷纷入局，奢侈品电商再度迎来风口。伴随着三公消费影响的减弱和消费升级，中国奢侈品市场在2016年强劲复苏。数据上，2016年中国奢侈品市场规模为1200亿元，同比增长6%，突破前期峰值。自2013年奢侈品电商市场增速持续上升，至2016年中国奢侈品电商市场规模达573.5亿元，同比增长43%。同时，17年6月京东3.97亿美元注资Farfetch，17年8月天猫奢侈品频道Luxury Pavilion，奢侈品品牌Cucci在中国推出在线旗舰店，奢侈品集团LVMH上线电商，都标志着奢侈品电商市场再度迎来风口。

对零售的经营以及管理核心抓住两个要点：1、供应链能力，产品供应链能力能够持续成长；2、渠道费用，新型渠道能够打破传统渠道的垄断，实现渠道费用的快速压缩；国内的奢侈品消费场景主要集中在线下，而线下市场整体的情况是以渠道为主，对产品控货能力较低，产品供应链能力较弱，整体在异地扩张过程中，产品同质化以及线下渠道的垄断导致百货的扩张能力较差，全国性的百货公司较少，这与欧美等国形成鲜明的差异，在市值规模显著低于欧美。在电商的持续冲击下，奢侈品渗透率仍旧比较低，但供应链端打造一旦完成后，剩下的就是流量端的变革，总有吃螃蟹者。

技术带动的渠道端的变革，能够打破零售的区域化的垄断，全国化的扩张以及行业集中度的提升，以阿里、京东、苏宁易购等为代表的电商公司已经完成中低客单价品类的渗透，在家电及3C、服装、快消品等建立线上的全国化的渠道，互联网零售扫除了地面全国化推进过程中的弊端。而在奢侈品品类上，线上的渠道信任问题始终没有解决，同时国内缺乏奢侈品供应链较为完善的企业，奢侈品电商发展速度整体较慢，阿里以及京东在奢侈品领域始终受假货以及品类缺乏等因素，在奢侈品领域举步维艰。品牌渠道培养、消费者教育、供应链端建立需要较长的时间，但线上一旦建立品牌的信任度护城河比较高。

我们认为决定奢侈品电商成败的关键要素可以归纳为“三够三不够”。“三够”是指种类够丰富、价格够便宜、覆盖面够广，“三不够”是指商品不够真、体验不够好、效率不够高。对于一家奢侈品电商来说，要想成功势必需要充分利用“三够”要素持续巩固自身的“护城河”，同时努力改善“三不够”要素避免可能出现的“黑天鹅”。

（1）驱动因素：种类够丰富、价格够便宜、覆盖面够广

单从“三够”要素本身来看，它们同传统电商（如淘宝、京东）的成功要素基本吻合。但迟至2011年奢侈品电商才成为风口，归根到底源于奢侈品消费重体验，长期线下经营模式已深入人心。但随着互联网普及不断深入，许多领先的弄潮儿认为“三够”要素足够成熟，并在传统奢侈品市场掀起一场变革。

种类够丰富：由于奢侈品本身的调性，决定过去奢侈品很难像百货一样扎堆陈列，更多的是一间间独立的精品线下门店，且产品差异性十分明显。但从消费者角度来看，受到时间和精力的约束，能够真正见到并摸到的奢侈品十分有限，从而产生了消费者希望了解更多奢侈品品牌和商品的潜在需求，通过互联网方式向消费者展示种类足够丰富的奢侈品成为了最佳的解决途径。

价格够便宜：传统奢侈品品牌通过高价以保持品牌调性的常态自2015年出现逆转。是年，为应对持续走低的国内销售业绩，3月初香奈儿突然宣布中国市场降价20%后，如普拉达、范思哲等众多奢侈品在国内掀起一波降价潮。随后一系列的奢侈品品牌主动拥抱电商的事件进一步为奢侈品电商发展扫清障碍。与此同时，没有线下开店成本以及经常负责奢侈品尾货处理，使线上奢侈品价格较线下门店更低且经常有打折促销活动。

覆盖面够广：传统线下奢侈品门店多集中在一线城市，随着消费升级和低线城市高端消费群体的崛起，通过电商渠道实现国内潜在客户全覆盖变得可行，且同奢侈品品牌希望渠道进一步下沉的战略一致。

（2）阻碍因素：商品不够真、体验不够好、效率不够高

商品不够真：虽然近几年主动拥抱电商的奢侈品品牌越来越多，但同时也普遍存在奢侈品品牌只选有实力的奢侈品电商合作且对合作的品类有所保留的情况。加之目前充斥着大量仅靠“买手制”或专注于尾货处理的奢侈品电商，消费者对奢侈品电商提供商品的真伪和质量普遍存在担忧。

体验不够好：不同于一般商品，消费者购买奢侈品不是消费其物质属性，而是为了消费其背后的社交属性和服务。单纯的图片和文字描述显然难以符合消费者对高端消费体验和售后服务体验的预期，纯线上模式难以跑通。

效率不够高：全品类全SKU、全球采购、全球仓储配送等都对尚不成熟的奢侈品电商提出挑战，大量营收尚可但由于运营效率低下而净利润长期为负的奢侈品电商举步维艰。

（一）发展历程：二手奢侈品售卖vs尾货销售和代运营

如我们在之前报告《寺库：全球高端消费品服务商—电商对比研究系列之一》所述，成立于2008年的寺库以二手奢侈品售卖起家，同时发展奢侈品鉴定业务。积累一定用户流量后，寺库转型奢侈品电商，并专注于自营和同奢侈品品牌建立合作关系，同时凭借自身奢侈品鉴定能力为商品质量背书，实现快速发展。

YNAP是2015年由意大利奢侈品电商YOOX和竞争对手英国奢侈品电商Net-a-Porter合并成立，合并后YNAP成为全球最大的奢侈品电商。回顾合并前两家电商的发展历史，Net-a-Porter主打当季奢侈品售卖，YOOX则长期专注于奢侈品品牌的尾货售卖和代运营。YOOX在尾货业务上的成功主要归功于地理位置，坐落于意大利的YOOX能够很容易地接触到世界奢侈品集中地（法国和意大利）的奢侈品品牌且出现假货的概率很小，加之奢侈品品牌本身存在清理尾货的需求，结果是YOOX往往能够以1/3原价拿货并通过低价模式获得快速发展。而凭借在电商运营上的成功，2006年起YOOX开始为奢侈品提供电商代运营服务。截至2017年，YOOX主要代运营33个全球知名的奢侈品品牌，其中不乏如armali等顶级奢侈品牌（代运营的网站下角都会显示powered by YOOX NET-A-PORTER GROUP）。

（二）核心商业模式对比：寺库vsYNAP

1. 精诚合作，持续获取丰富的品牌资源

多样化商品和丰富品牌资源是电商生存的根本，它直接决定了消费者是否愿意驻足浏览。通过奢侈品市场的多年深耕，寺库已拥有如Versace、Salvatore Ferragamo等1000余家国际一线品牌的直接授权，可提供超过3000个国内外品牌，超过30万个SKUs。按时间先后，寺库获取品牌授权的里程碑事件包括：1）2015年9月，寺库同美美力诚全面合作，后者当时已取得包括Ferragamo、Chloe、Sergio Rossi、Ralph Lauren、Brioni、Versace Colletion等百余个奢侈品牌的代理权，此次合作为寺库提供了百余个品牌的间接背书；2）2017年9月，寺库同欧洲鞋业联合会（CEC）签署独家排他性协议，独揽欧洲奢侈品鞋履品牌的核心货源；3）2018年1月，寺库携手百盛集团，奢侈品布局进一步覆盖到美妆品类。

相较之下，YNAP背后的控股股东是历峰集团，这种股东背景决定其在品牌选择上，尤其是大奢品牌选择上，存在一定的限制。目前世界上四大奢侈品集团分别为法国路易威登、瑞士历峰集团和法国开云集团、斯沃琪（SWATCH)，像LV、轩尼诗、Cucci等其他集团的品牌，很难在YNAP电商上销售，但寺库没有限制。

2. 坚持正品，塑造自身品牌影响力和信誉度

从奢侈品产品结构上，不同于YNAP专注于服装鞋靴和往季尾货处理，寺库主打包表类等高客单价的当季奢侈品，旨在提供更多样化的奢侈品选择和解决消费者买不到想买的当季新品的问题，15年公司包表类商品销售占比高达78.4%。深究当前商品结构形成的原因，主要源于包表类商品较难造假且公司鉴定团队在该类商品上具有较强的鉴定能力。且由于担心易造假的化妆品类对寺库造成的信誉风险，迟至18年才开始同百盛集团合作，通过旗舰店的方式引入化妆品类。

通过线下开店解决中国消费者普遍存在的信任危机，尤其是高客单价的奢侈品。最新数据显示，寺库已在国内开设10家线下体验中心，其中包括3家快闪店，线下门店的一个核心功能是让消费者产生信任，如果产品出现质量问题，容易直接去线下门店解决。

长期耕耘的奢侈品鉴定能力进一步提供了正品背书。目前寺库拥有全国权威的奢侈品评估机构，并拥有来自全球各地超过70名专家组成的专家鉴定团队。与此同时，通过收集标准商品数据，寺库已经建立起了庞大的商品信息数据库，通过大数据对比进行智能鉴定和远程鉴定。

3．通过线上线下一体化，为消费者提供极致的用户体验

不同于YNAP的纯线上模式，寺库注重线上电商和少量线下体验中心相结合的新零售模式。线下体验中心主要承载客户服务和促进流量向线上转化，而不是销售中心，目前线下销售占比约10%。具体从功能上看，线下体验中心一方面为新客户提供信任担保，从而促进其向线上转化；另一方面为老客户或者会员提供包括维修养护服务、VIP客户活动交流等一系列旨在提升客户体验的服务内容。为了进一步拓展二三线市场同时降低线下开店成本，寺库积极探索同百货及地产商的合作模式。例如2016年寺库已和碧桂园达成全面战略合作关系，目前碧桂园在二三线城市有许多高档物业项目和300万会员，寺库有近50%客户来自二三线城市，从而通过在渠道下沉上的协同效应实现各自优势互补。另外，二三线城市的百货商场往往难以有效吸引奢侈大牌入驻，为提升自身档次并实现资源互补，许多商场积极同寺库合作并提供包括租金减免、流量支持等一系列优惠活动。目前寺库线下体验中心可实现自负盈亏。

购物体验方面，寺库在国内更具竞争优势。对于YNAP来说，由于商品运营团队均在伦敦，加之是跨境电商业务，导致其在运营效率、售后服务、退换货的便利性方面远不及寺库。而寺库除了占据地利优势，还围绕着消费者提供包括会员专享、消费金融、免费退换货服务等一整套的售前售后服务体系。具体来看，1）寺库实施的分层会员制将会员分为银卡、金卡、砖石卡、黑卡四个等级，每个等级享有不同的会员权利，并根据近一年的消费额来升降等级。例如金卡会员除了享受会员价和积分返利外，还可享受一年12次的免运费、一年2次的养护服务和最高累计返1000元/月的海外税补贴。2）为获取短期流动资金不足的潜在客户，寺库专门推出了分期免息服务，这种分摊至各月且不用付息的金融服务显然具有极大的吸引力。3）目前，寺库对售出的商品提供7天退货保障，并在收到退货包裹后的2个工作日处理完毕。对应地，YNAP亦提供7天内退货服务，但一般为货品达到仓库后的3个工作日。

不断完善的用户体验使寺库的活跃用户数快速增长。17年寺库活跃用户数达到43.0万人次，自14年的CAGR为50.6%。对应地，17年YNAP活跃用户数为313.1万人次，自14年的CAGR为14.0%。同时，寺库每活跃用户订单数快速增长。16年首次超过YNAP，17年每活跃用户订单数达3.3单/人，对应YNAP为3.0单/人。值得注意的是，极致的用户体验不断提升老用户复购率。16年老客户的人均订单数为6.4单，是16年平均订单数的2倍。

3. 通过数字化精准营销和全球化仓配体系，提升运营效率  

对于奢侈品电商来说，提升线上购物体验的一个有效方式是数字化精准营销，这也是寺库和YNAP均有的核心竞争优势。目前寺库除了自主研发完成一套完整的智能业务系统外，还同知名互联网公司达成大数据战略合作。寺库可以综合利用智能业务系统收集的海量会员消费数据和互联网公司提供的社交娱乐数据，对会员和潜在客户进行精准画像，从而实现广告精准投放并有效降低获客成本。对于YNAP来说，由于长期重视用数据驱动运营管理，使得YNAP在网站数据分析方面能够获得比实体店和其他电商更准确且有价值的信息。比如一个消费者购物时间多久、消费者都在关注哪类商品、多在什么时间购物、决定购买行为所消耗的时间。与此同时，利用消费者反馈和历史销售数据还能帮助买手准确判断各个款式的库存，指导上游供应产品种类和数量，从而实现整个系统内部的优化和效率提升。

目前寺库已在米兰、纽约、香港、深圳、北京、上海、程度、宜春等地布局覆盖全球的办公网点和物流中心。一方面所有的商品由寺库统一登记及包装，通过第三方物流公司快递至客户手中；另一方面通过分公司从品牌货源地直接采购，将当季热门款、限量款、纪念款直邮国内，5分钟通关。此外，寺库还提供高端管家式物流服务，商品由寺库管家亲自直飞，送货上门服务。相较之下，由于“尾货”模式对应的商品SKU非常分散且质量较正品相对难以保障，导致YNAP长期陷入高仓储物流成本、高退货率的困境。虽然YNAP前身YOOX自2010年启动全球化自动仓库建设，但目前来看收效甚微。

（三）财务指标对比：寺库vsYNAP

1．立足亚太迈向全球，营收具有更强增长潜力

从营收来看，17年寺库实现营收37.41亿元，约为YNAP营收的23%，而14年该比例仅为11%。从营收增速来看，15年、16年、17年寺库实现营收增速分别为63%、49%和44%，远高于YNAP对应年份的25%、16%和19%。

相较YNAP对欧洲、北美和亚太地区的全覆盖，寺库目前的销售网络仍集中在亚太，但通过深耕亚太市场，寺库已为自身构筑深厚的“护城河”。根据弗若斯特沙利文报告的数据，2016年寺库在中国和亚洲纯高端消费电商市场的“双料冠军”，市场份额分别达到25.3%和15.4%。与此同时，寺库已在意大利米兰和美国纽约开设跨境体验店，进一步触达欧美市场。随着消费升级配合二三线城市高消费人群崛起，消费年轻化和如阿里京东等综合性电商纷纷入局进一步点燃奢侈品电商市场，寺库在亚太和欧美进一步扩张，寺库在未来将有更强且可持续的增长空间。

2．毛利率随品牌直签比例增加而稳步提升

寺库的毛利率较YNAP偏低，主要源于YNAP位于意大利而具有更多的品牌直采直签的进货渠道。随着规模和影响力逐渐扩大带来品牌直签比例的提高，自14年寺库的毛利率稳步提升，至17年公司毛利率已达16.36%，较14年显著提升7.29pct。

3．控费能力大幅提升，期间费用率绝对领先

全球化仓储物流体系不断完善和数字化精准营销使寺库的仓储物流费用率和销售费用率持续下降，远低于YNAP。17年寺库仓储物流费用率为2.6%，较YNAP低7.2pct。寺库销售费用率为6.6%，较2015年峰值低7.4pct，较YNAP低5.6pct。寺库行政管理费用率2.9%，较YNAP低5.3pct

4．盈利拐点已确认，净利率首次转正且首超YNAP

受益于毛利率持续增加和运营效率大幅提升，寺库的净利率水平不断向好，并于17年达到3.6%，首次转正且首次超过YNAP。值得注意的是，自2016Q3开始，寺库的净利率持续为正，盈利拐点基本确认。

5．存货和应收周转更佳，运转效率优势明显

寺库存货周转天数明显低于YNAP，存货运转效率更高。目前寺库商品50%是买断，35%是寄卖，15%是平台。买断商品中，90%是1年期库存，且库存以易于保值的包表为主。而对于服装类商品，寺库则采取小批量多批次的购买方式，同时辅以大数据进行分析和预测，从而保证库仓储的高数据化和高效率。应收周转方面，15年、16年和17年应收账款周转天数分别为1.79天、1.98天和3.62天，回款效果明显优于YNAP。

（来源：招商证劵 文/许荣聪、宁浮洁 编选：电子商务研究中心）