(网经社讯)双维度复盘阿里投资物流。1)维度1:自我升级,不断强化全流程掌控力。阿里投资了超20家物流企业,从模式看分为仓干配、网络快递、及时配送三种模式;作为比较,腾讯的投资集中在仓干配与及时配两种,从自我维度看,阿里是在各个环节进行增强。2)维度2:看向竞争对手,从探索到寻求超越。可分为4个阶段:a)探索电商与快递模式,起于2008:百世的成立与京东物流相仿;b)仓干配-标品-京东商城(2014-2016);c)即时配送-高频消费品-美团(2016-2017);d)网络快递-下沉渠道-拼多多(2018-2019)。

破局者:阿里为何有动力?18-19年阿里连续投资了中通(持股7%)以及申通(14.65%,尚需过会)。1)下沉市场存巨大红利,拼多多崛起成潜在强力对手。拼多多2018年平台GMV达到了4716亿,相当于阿里的8%,京东的28%,而其增速远高于行业。19Q1拼多多与淘宝的重叠度达到40%,已成为阿里系的潜在强力对手。物流环节能力是阿里提升自身电商平台影响力的重要节点之一。2)当前是阿里投资快递的良好时机。a)通达系整体已经构成成本护城河,龙头集中可尽享电商红利;以量为先是电商快递当前阶段的核心驱动力,通达系市占率16年后见底回升,19Q1已达57.5%,加百世CR6已达68.5%,二线以下快递在加速退出市场。b)阿里的技术与生态赋能可以提高效率,通过进一步强化电商与快递的关联,增强自身对于竞争对手的优势。

能否求得行业最优解?我们认为当前阿里投资快递的第三个因素或在于:不排除进一步整合打造快递航母级企业,降本增效,均衡价格关系,对快递行业或带来利润率向上拐点。1)成本端存提效空间。中通作为行业龙头,单票成本仅1.11元,领先韵达10%,而申通、圆通则差距较大,行业整体存在明显的提升空间。a)区域分布的不均衡(华东收入占比超50%,华东+华南占比近8成),意味着密度低的区域有整合提效空间。b)干线中转与运输存整合空间。干线直营、自动化分拣以及鼓励直跑,在规模化下更具施展空间,同时运输成本因各公司转载率均不满,若整合存在提效空间。c)加盟商存整合空间。加盟商资本开支意愿、能力均低于总部,目前单个加盟商的运营能力差距较为明显。2)价格存在均衡可能。此前我们分析未来数年单票价格终极降幅在3.5-11.5%之间,从阿里角度看我们认为快递价格过高不利于电商发展,而过低则影响终端消费者体验。因此如果阿里加强对快递投资,核心变化或更在于使得行业价格达到均衡,而不会持续无边界价格竞争。

投资建议:1、业务量处于景气区间:2019年1-4月业务量增速24.8%,其中4月增速达到31%。我们预计2019-2021年行业增速分别为22%、21%、20%,通达系整体增速较行业分别高出15、10及7个百分点。2、市值预测:假设2021年行业单票价格降低到前述水平(3-3.28元),通达系整体收入将达到1831-2114亿,考虑净利率水平10%,给与行业20倍PE,则通达系市值区间3741-4228亿,较当前2400亿市值56%-76%空间,相当于年均19-25%。若行业出现整合,一方面净利率水平有望得以进一步提升,另一方面估值有望得以提升。3、当前环境下我国打造真正意义快递航母级企业或提速。看好快递行业发展,重点关注估值较低、业务量提速显著的申通快递(18倍PE)、优势领先的韵达股份以及成本改善空间大的圆通速递。

风险提示:经济大幅下滑导致业务量下滑,格局恶化导致价格战幅度加大。（来源：华创证券 文/吴一凡 刘阳  编选：网经社-电子商务研究中心）