(网经社讯)核心观点：搜索流量红利见顶，社交流量开发近半，纯电商模式的用户争夺已进入生死存亡阶段。拼多多流量获取高度依赖微信，在竞争对手纷纷开拓新流量入口之际，拼多多缺少线下布局和物流、金融等供应链配套基础设施，高额补贴带来规模增长的边际效益递减。我们预计，拼多多短期内将推迟对平台商家的收割，货币化率的提升或将放缓，较激进的营销投入带来财务压力加剧。对标阿里，拼多多业务模式较为单一，缺少坚实的竞争壁垒，支撑高估值的难度较大。

乘社交流量东风，拼多多实现快速崛起。线上用户红利减退，搜索电商获客成本攀升，拼多多在微信社交流量的天然壁垒下获得了相对宽松的竞争环境。低成本、高转化率的社交流量，淘宝品牌化淘汰低端供应链带来的商家外溢红利，以及农产品上行和市场下沉的竞争优势的共同加持下，拼多多规模实现爆发式增长。

营销费用激增，测算季度高增长放缓，经营压力加剧。2018 年拼多多加速平台升级，启动“新品牌计划”和品牌馆建设，对品牌商和优质商家提供高额补贴，以营销费用激增的代价换取规模的持续高增长。电商平台用户重合度持续上升，阿里加速市场下沉的成效凸显，拼多多季度新增用户数持续减少，线上用户争夺日渐激烈；测算拼多多GMV 膨胀效应持续增强，季度GMV 增速加速下滑。在获客成本攀升的情况下，拼多多流量成本优势有所减弱，经营压力进一步加剧。

放缓对平台商家的收割，货币化率提升空间受限。据我们测算，拼多多近两个季度的货币化率持续下滑，可能的原因包括：（1）GMV 水分变大；（2）商家补贴增加，佣金收入减少。与用户规模相当时期的阿里相比，拼多多的货币化率在短期内实现了快速提升。当前拼多多对高质量商家提供流量倾斜和佣金优惠，短期货币化率提升速度将放缓。受制于低价标签、平台形象以及长尾商家基础等因素，预计拼多多未来的货币化率提升空间有限。

对标阿里，拼多多业务模式较为单一，缺少估值想象空间。2016Q3 开始，市场逐步认可阿里的多元化商业生态逻辑，同时阿里零售平台的货币化率快速提升，直接推动阿里市值实现稳健增长。与阿里清晰的战略布局相比，拼多多当前的业务模式较为单一，缺乏物流、线下等竞争壁垒，短期内货币化率快速提升的难度较大，估值逻辑难以支撑较高的市值水平。

风险提示事件：（1）社交流量红利见顶，电商平台用户增长停滞，营收增速大幅放缓；（2）低价拼团业务模式单一，平台形象不佳，客单价难以提升；（3）缺少物流、金融等竞争壁垒，估值想象空间小，市场情绪变化容易带来较大的估值波动。（来源：中泰证券 文/彭毅 龙凌波 编选：网经社）