(电子商务研究中心讯)　　阿里巴巴集团、雅虎和软银7月29日就支付宝股权转让事件达成框架协议，支付宝控股公司承诺在上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报，回报额为总市值的37.5%，但不得高于60亿美元和低于20亿美元。Jefferies认为，支付宝潜在估值为53-160亿美元，但其目前价值远低于估值下限，雅虎获益在9-26亿美元之间，协议对雅虎是公平的；维持对雅虎的买入评级，目标股价18美元。7月29日雅虎收于13.10美元。

　　以下是Jefferies研报摘要：

　　关键变化

　　雅虎、阿里巴巴集团和软银7月29日宣布就支付宝达成框架协议。不出我们所料，协议并没有提出向雅虎预付赔偿的重大条款，不过重要的是它以极为有利的条款维持淘宝与支付宝的业务联系，在支付宝变现时向雅虎支付相当数额的赔偿。

　　框架协议使淘宝与支付宝的现有关系得以维持：支付宝将继续以优惠条件向阿里巴巴集团及其子公司(包括淘宝)提供支付服务。

　　此前投资者担心支付宝资产转移后会掏空淘宝，协议缓和了投资者的这一担忧。我们认为淘宝是阿里巴巴集团价值较高的公司，保护淘宝的经济利益是重中之重。目前淘宝的每笔交易要向支付宝支付小笔费用，该优惠条件有效期为50年，到期自动延续，但阿里巴巴集团有提前一年通知中止的权利。

　　阿里巴巴集团将许可支付宝使用特定知识产权和技术，并向支付宝及其子公司提供软件技术服务。在变现之前，支付宝向阿里巴巴集团支付许可费用和软件技术服务费，包括阿里巴巴集团代为支出费用的偿还，以及支付宝及其子公司49.9%的税前利润。

　　根据框架协议成立由由马云和蔡崇信持有的特殊目的公司AZN(IpCo)。IpCo向阿里巴巴集团出具一份面值为5亿美金的7年期无息承诺票据，以马云和蔡崇信向IPCo投入的5000万股阿里巴巴集团普通股股份作为担保。

　　这样一来，雅虎便可在不直接拥有支付宝的条件下立即分享其现金流，从而规避外资涉足中国第三方支付的监管担忧。根据框架协议，当支付宝变现(如IPO)时，其控股公司须向阿里巴巴支付IPO权益价值的37.5%，同时扣除掉5亿美元的IPCo承诺票据面值。支付宝控股公司或其子公司增资扩股将稀释前述支付宝向阿里巴巴支付的49.9%税前利润，但按规定这一比例不得低于30%。

　　当支付宝IPO或采用其它手段变现时，阿里巴巴集团所获收益在20-60亿美元之间，具体为支付宝权益价值的37.5%，但不得超过60美元的上限和不得低于20美元的下限。

　　雅虎收益锁定

　　对雅虎来说，关键问题在于支付宝IPO时它的收益如何。协议规定使得支付宝IPO时雅虎所得在8.6-26亿美元之间(相当于20-60亿美元收益的43%)。这种安排使得支付宝估值下降使雅虎的下方风险有限，但同时最大收益也被锁定。支付宝的潜在估值为53-160亿美元。不过，我们认为支付宝目前价值(其营收为6000万美元，略有盈余)远远低于估值下限，所以这笔交易对雅虎来说是公平的。如果支付宝IPO，雅虎在收入分成之外将至少获得2.15亿美元，最高则为26亿美元，对应公司税前每股收益增加0.16-2.00美元。

　　框架协议尚需中国监管机构的审查批准，阿里巴巴等相关各方预计2011年底协议可完成审批。(来源：新浪科技)