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论文:股权众筹 投资人你准备好了吗?
发布时间:2014年12月16日 09:03:07

(电子商务研究中心讯)  导语:在股权众筹投资的各个阶段都可能存在问题,市场各方应当正视这些问题、探索解决方案。

  摘要:证监会关于股权众筹规则的研究调研表明,股权众筹的合法性问题即将解决。西少爷肉夹馍股权众筹的争议则表明,下一个亟待解决的问题是股权众筹中投资人的风险如何把控。在股权众筹投资的各个阶段都可能存在问题,市场各方应当正视这些问题、探索解决方案。

  一、股权众筹有风险

  众筹,顾名思义,众人为某项事业筹集资金。众筹是互联网下的产物,通过互联网传播信息、募集小笔资金,可以大大地降低交易成本;众筹也使投资人和资金需求方直接联系起来,省却了作为中间人的金融机构、投资机构。

  众筹一般有四种形式:(1)捐赠众筹,这种方式下投资人对资金回报没有任何要求。一些免费软件、开源软件会有“捐赠(donate)”链接,这应该是互联网中较早的捐赠众筹;而众信徒向寺庙捐香火钱,可能算是人类历史中最古老的捐赠众筹。(2)产品众筹,投资人投资是为了获得项目产生的产品(实物或服务),而不是资金回报。现在很常见的产品众筹包括:硬件众筹开发的智能产品、电影众筹的电影票、咖啡馆众筹的会员消费卡。(3)借款众筹,投资人可以获得固定的利息收入,到期后还可以收回本金。部分P2P贷款模式就是典型的借款众筹。(4)股权众筹(Equity Crowdfunding)。投资人投资后获得一定的股权,并希望以股权为载体获得相应的投资回报。股权众筹比其他形式的众筹更复杂。

  股权众筹,是众人筹集资金投资到一家公司,获得一定的股权,以股东的身份获得投资回报。公司上市IPO,实际上也是一种“股权众筹”,只是门槛更高、投资人更多、市场更公开、涉及资金量更大,因此也受到更严格的监管。现在所说的股权众筹,主要是指投资到非上市公司,实践中往往侧重于初创企业、创新企业。

  如果股权众筹投资的是一家初创企业、创新企业,特别是风险投资常关注的那种高风险、高回报的企业,投资人可能就必须认识到:这类企业失败的几率相当高,投资人很可能无法收回投资。投资人必须非常谨慎地判断,投资是否已超出了自己能够承受损失的范围。

  美国证监会前首席审计师Lynn Turner在评价股权众筹时强调认为,投资初创企业是有很大的经营风险,因为大部分的初创企业都会以倒闭告终。[1]根据美国小企业管理局(Small Business Administration)的报告,在美国通常只有一半的企业可以存活到5年以上,存活10年以上的企业则只有三分之一。[2]欧盟统计局(Eurostat)的数据则表明,在欧洲,存活期达到1年的企业大概占81%,而存活期超过五年的企业则只有46%。[3]即使专业的投资人,投资初创企业的失败率仍然是很高的,以哈佛商学院高级讲师Shikhar Ghosh的数据为例,2012年美国有2000家企业获得了风险投资,其中有30-40%的企业垮掉了,并且超过95%的投资没有产生预期的投资回报。[4]

  二、股权众筹投资风险来源

  Lynn Turner认为,如果每个人都参与股权投资,将会是一件是非常危险的行为。如果投资人没有专业的能力和充分的退出机会,那么股权众筹投资和赌博没有本质的区别。[5]这是因为,一方面,投资人需要有足够的专业能力在投资前深入调查众筹企业、在投资后监管众筹企业。另一方面,如果投资人很难有途径出售手中的股权,那么他便没有机会退出变现。

  1、专业能力不足

  通常,初创企业的资金一般来自三个方面:自有资金(包括家人朋友提供的资金)、天使投资人、风险投资。现在股权众筹提供了第四种资金来源。股权众筹和天使投资、风险投资一样,都是创业者和创业企业的外部资金。但是,正如沃顿商学院教授Luke Taylor所认为的,股权众筹导致了投资人的普遍化,一般情况下,比起专业的风险投资人或天使投资人,普通人没有足够的能力从坏公司中筛选出好公司。[6]

  2、退出渠道匮乏

  股权众筹投资人的投资回报,可能有分红、并购、IPO上市三种形式。(1)分红:众筹企业如果有利润,而且公司决定分红,那么众筹股东可以根据持股比例得到一定的分红。(2)并购:众筹企业被其他公司并购,比如股权或者核心资产被另外一个公司收购,众筹股东可以根据其持股分享到收购的价款。(3)上市:众筹企业如果成功地上市,那么众筹股东就可以在公开证券市场上出售自己持有的公司股票。

  对于分红,一方面,众筹股东持股比例通常非常低,可获得的分红也会非常少;另一方面,初创企业的利润又往往相当微薄,甚至长期不盈利、乃至亏损。所以,分红的投资回报也就成了镜中花。对于并购和上市,绝大部分初创企业都会在五年内垮掉,能成功被并购和上市的是极少数。欧洲风险投资协会(EVCA)2012年度报告表明。在欧洲,2012年只有15%风险投资通过并购实现了退出;通过IPO退出的几率更低,只有5%。[7]因此并购和IPO对于众筹投资人来说很可能也只是水中月。

  三、股权众筹各阶段风险

  一个完整的股权众筹项目,在各个阶段都可能存在对众筹投资人不利的情况。

  1、考察众筹企业

  投资前对企业进行尽职调查,是确保投资回报的一个重要因素。有报告表明,尽职调查时间在20小时以上的投资项目,其投资回报会高于尽职调查时间不足于此的投资项目。[8]在投资一家企业之前,风险投资人或专业的天使投资人一般都会对企业进行尽职调查。这种尽职调查可能需要相对较长的一段时间,也需要花费一定的成本。但是众筹投资往往没有真正意义上的尽职调查。

  众筹投资人本人,大部分也都不是专业的投资人,不具备正确评估一家公司的专业能力。如果聘请第三方进行尽职调查的话,由于众筹投资人的投资金额一般比较小,也不太可能承担得起这样的成本。

  此外,众筹投资人在考察投资对象时,可能会受到社会潮流和羊群效应的影响,盲目跟从其他人的投资决策。而且,在实践中,无论是投资人还是众筹企业,都会存在盲目高估投资回报和企业前景的心理倾向。

  2、估值

  众筹企业准备进行股权众筹融资时,对其市场价值的评估通常是企业自己确定的。众筹企业一般倾向于抬高自己的估值。但很多时候,众筹企业拥有的只是一个商业计划书,甚至仅仅一个创业点子,而这些本身是不值钱的。

  众筹投资人投资金额不大、缺乏议价能力,且投资人人数众多、难以协调一致行动,因此众筹投资人通常不太善于与众筹企业协商估值问题。如果对企业没有正确的估值,那么即使企业发展成功了,投资人也很可能得不到预想的投资回报。

  3、投资

  由于初创企业具有极高的投资风险,因此在专业天使人或风险投资人签署的投资协议中,会设定保护投资人利益的条款,比如,对赌条款、反稀释条款、优先权条款、跟随权、回购权等。股权众筹投资时,投资人签署的投资协议,要么是众筹平台统一提供的模板,要么是众筹企业提供的格式合同,前述投资人保护性条款很可能不会出现在股权众筹的投资协议中。

  4、投资后监督和管理

  天使投资人和风险投资人对创业企业的作用,不仅是投入资金,还会提供资源,包括积极帮助企业改善管理、开拓市场、提升企业价值,从而使其投资增值。众筹投资人可能也会对企业提供这样的支持,但是通常其支持的力度会远远小于专业的投资人。原因在于:一方面,由于各个众筹投资人的投资金额不大,其很可能没有积极性参与为众筹企业提供资源。即使企业因某个投资人的帮助提升了价值,平摊到这个投资人身上投资回报也并不多;另一方面,如果太多投资人积极参与,那么对于小型企业来说,去协调和管理一大堆热情高涨的投资人,也是一件非常麻烦的事情,还很可能耗尽了企业绝大部分的精力和成本。

  此外,投资后管理中也存在非常严重的信息不对称,这也限制了投资人参与监督管理的可能性。公司法虽然赋予了股东知情权,但是这些知情权都局限在非常宽泛的事项上,如财务报告和账簿,股东会、董事会决议等,众筹股东几乎不太可能有机会了解和参与企业的日常经营。实际上,即使众筹股东掌握到足够的信息,他也可能没有专业能力去辨识其中的经营风险。与之相对应的,天使投资人和风险投资人很可能会在企业中拥有董事会席位,有的天使投资人还积极参与到初创企业的经营活动中来。这种信息不对称,造成了众筹投资人几乎无法监管企业。

  最后,股权众筹也缺乏必要的信用体系。如果是网购,由于存在信用评级系统,店家会很注意自己的行为,尽可能遵守基本的商业道德,以保持一定的信用等级,从而有利于长期的商业交易活动。但是股权众筹则往往是一锤子买卖、偶然性交易,通常一个众筹企业或者一个众筹发起人,只会有一次众筹行为,因此其很可能没有足够的动力和远见来约束自己的行为。此外也没有一个合适的平台为众筹企业建立相应的信用机制。

  5、退出

  即使企业顺利实现了并购或IPO,在这之前往往都需要经历很长的一段时间,比如企业做到IPO很可能需要5-10年乃至更久。而众筹投资人通常很可能没有意识到,股权众筹投资实际上是一种长期性投资。更何况,其中大部分投资是无法收回回报的。在这么漫长的时间里,众筹投资人对企业还缺乏有效地监管,这导致获得投资回报的可能性将进一步更低。

  众筹投资人的投资不仅具有长期性,还具有低流动性的特点。众筹企业不是上市公司,其股权无法公开、自由地买卖。众筹企业的经营信息不公开,市场价值无法有效评估,因此众筹投资人很难找到愿意接盘的人;即使找到了,如果没有完善的股权交易系统,那么每个投资人都频繁的进行股权交易,企业将会被这些事务占去太多的精力,以至于影响经营。

  相比之下,天使投资人和风险投资人在进入企业时,已经以退出为核心建立了完整的投资策略,比如,通过对赌机制确保必要时股权回购,在后续轮融资时转让部分股权,积极推动企业被并购或上市。这些都是众筹投资人无法做到的。

  四、如何把控股权众筹的投资风险

  股权众筹最大的价值是,使投资民主化、投资人普遍化,任何人都有可能参与企业投资,都有可能成为下一个“阿里巴巴”的投资人之一。股权众筹最大的问题,也是投资民主化、投资人普遍化,他允许任何一个非专业、缺乏风险把控能力的投资人,都参与到专业的投资行为之中。股权众筹的各种风险,均源自于此。

  解决这个问题的思路有二:一是交给市场。比如在投资人和企业之间,建立一种中介(如股权众筹平台),由中介来弥补投资人能力的不足;再比如,运用互联网化的众包模式,来把控风险。二是交给政府,通过法律来抬高投资门槛,只有部分合格的投资人才能参与股权众筹,如收入和财产达到一定水平、单笔投资金额不低于某个标准。目前美国证监会采取的就是这个思路,中国证监会在调研方案中也提出了类似的建议。

  我个人认为,抬高投资门槛,有违股权众筹的基本理念,也有违市场发展的方向,即:投资民主化,让每个人都有机会投资。否则就又回到了传统金融的老路上去了。相比之下,利用股权众筹平台弥补投资人专业能力的不足,利用互联网消除信息和专业能力的不对称,似乎是更符合未来趋势的选择。

  股权众筹平台,可以作为众筹投资人的利益代表,为众筹投资人对众筹企业进行尽职调查、估值、投资、投资后管理。当然,这种做法也存在一定的道德风险。比如,股权众筹平台的收益如果是来自众筹企业融资成功后的提成,那么在尽职调查、估值中其很可能会和众筹企业串通合谋,或者至少没有动力去发现问题、压低估值,这都会损害投资人的利益。最好的做法是,让股权众筹平台与投资人的利益保持一致,收益都来自退出与投资回报,不过目前似乎还没有众筹平台以此为主要商业模式。

  还有一种与之类似的变通做法,即:由专业的天使投资人领投,众筹投资人跟投,天使投资人来负责对众筹企业进行尽职调查、估值、投资、投资后管理。这种做法也不能免除天使投资人与众筹企业串通合谋的风险。

  互联网化的众包模式,也是一种可以考虑的途径。比如,尽职调查中的众包,可以交给社交网络平台,让网友来“人肉搜索”众筹企业、众筹发起人的信用信息、市场前景预测、财务资产情况,让网络上无数双眼睛来帮助众筹投资人盯着众筹企业。当然,这样也会存在一定的问题,比如过早暴露了众筹企业的商业状况,让众筹企业在竞争对手面前“裸体化”,并在此后的竞争中处于不利的市场地位。

  在互联网背景下,在充分的市场机制下,股权众筹一定会探索出一条合理规避市场风险的模式。因此,应该让市场自己去试错,去探索出最佳解决方案。但在此之前,投资人最好尽可能将投资控制在自己可承受的范围之内。因为无数次的金融危机表明,市场的自我规范,会产生非常高昂的成本,在市场完成自我纠正前,投资人很可能已经发生了损失。

  参考资料:

  [1] Patrick M. Sheridan, Invest in next Facebook...for a few bucks

  [2] Small Business Administration, Frequently Asked Questions: Advocacy: the voice of small business in government

  [3] Eurostat, Business demography statistics

  [4] Deborah Gage,The Venture Capital Secret: 3 Out of 4 Start-Ups Fail

  [5] Cadie Thompson, Why crowdfunding for start-ups could turn out to be a huge mess

  [6] The Promise and Perils of Equity Crowdfunding

  [7] EVCA , Yearbook 2012 Activity Data on Fundraising, Investments and Divestments by Private Equity and Venture Capital Firms in Europe

  [8] Robert E. Wiltbank, Siding with the Angels: Business angel investing(文/杜国栋;编选:中国电子商务研究中心)

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