(网经社讯)引言：格力或许是三大白中最为矛盾的“爱恨”集合体。一面是混改落地后治理改善，一面却是年报分红低预期；一面是最好赛道中的最佳资产，一面却是在美的挑战下的“节节败退”。我们在去年8 月《何时重塑格局，期待王者归来》报告中就指出公司短期抢份额，长期变渠道的紧迫性。截止2019 年底，公司调整一直慢于市场的预期。但在2020Q1 后，格力开启了盛世欣兴管理团队的调整，同时，在快手、抖音、京东上的一次次直播（“6·1”直播更是获得了单日65 亿元的销售额），千呼万唤之中，格力的渠道变革似乎终于要启动了。

从财报说起，销司利润为症结所在，利益理顺或为最好催化。美的和格力在这轮周期中表现分化，让不少人给格力的销售体系贴上了低效的标签。但结合报表拆分来看，格力最主要的层级冗余其实在于销售公司所保留的5~8%的净利，但公司对销司有着极强控制力。我们认为：随着混改后利益一致性的提升，销司逐步转向职业经理人管理的成本中心或水到渠成，很大程度缓解格力降低渠道加价率的“燃眉之急”。

后续战略思维转变更为关键，在渠道层级上做减法，更要在新零售/数据/物流等新能力上做加法。更深层看，空调行业这轮变局的背后不是经营周期的分化，而是龙头战略思路的分化。美的/海尔都已通过新渠道拓展、升级数据系统、物流能力进行扁平快周转经营；格力却在2019 年饱受积压的高价库存拖累。格力在维持品牌/产品壁垒的前提下，能否快速调整全渠道模式，升级数据/物流等中台能力，或是决定未来五年格局走势的关键。目前格力线上份额逐现起色，直播探索线上线下融合，释放出积极的信号。

如何看格力利润中枢：以变革后的美的为锚，叠加品牌溢价，远期利润可达300 亿。落实到基本面，渠道变革无疑打破了过去家电“规模制造+深度分销”模式中的分销壁垒。那么中长期视角下，我们又该如何判断格力的稳态利润中枢。美的2019 年通过效率升级，拥抱新渠道，在自身利润率稳中有升的情况下，成功压制了二线品牌的规模和利润。判断格力的盈利就可以美的为锚，叠加格力长期以来在消费者心中形成的品牌认知带来的溢价能力（耐用消费品购买频次低，短期内较难颠覆）。只要积极变革，升级渠道，格力远期净利规模达到300 亿确定性较强。

投资建议：短期去库无忧，长期聚焦改革。格力短期份额被动的核心还是在于高价库存。随着行业趋势回暖，公司份额提升，库存有望在旺季后去化。届时，格力产品定价和份额竞争的压力就会大幅缓解，价格竞争就会回归理性。2020H2 基本面表现将迎来底部向上，当前股价安全性无忧。长期来看，领先的品牌制造能力仍是公司最核心壁垒，只要做好新周期下战略升级，对公司的长期盈利中枢也无需悲观。当前可选与必选消费品的PE 估值差达到历史高位，随着基本面的回暖，有望迎来资金配置迁移，外资回流也将进一步助推公司估值修复，中期来看有望获得超额回报。我们维持预测公司2020~22 年EPS 预测为4.14/4.67/5.15 元，对应PE 为15/13/12 倍。维持“买入”评级。

风险提示：渠道变革战略和执行速度不及预期；去库存速度不及预期，价格战进一步拉长；分红表现低于预期。